（报告出品方：中信证券）
A 股慢牛重现，年内行情分为三个阶段
“逆全球化”的焦虑下，今年以来 A 股对地缘风险，中美分歧等负面因素反应过度， 同时还受美联储快速加息的影响以及上海疫情的冲击，前 4 个月内外风险叠加导致市场超 跌。我们年度策略《A 股市场 2022 年投资策略—蓝筹归来》（2021-11-09）强调贯穿全年 的蓝筹主线优势体现在相对收益上。 展望下半年，俄乌冲突的黑天鹅和美元紧缩的灰犀牛对 A 股影响最大的时点已过，上 海疫情显著缓解强化了市场对疫情防控的信心。一揽子稳增长政策的执行力和传导性提升， 市场对基本面改善共识不断强化，4 月底以来 A 股慢牛已经重启，预计行情在年内将经历 三个阶段。
第一阶段为 5 月的情绪平复期，市场风险偏好快速修复驱动超跌反弹
疫情防控手段升级，二季度为全年经济增速低点
下半年疫情防控政策升级下，稳增长政策逐步释放，经济步入修复轨道。“大上海保 卫战”之后，我国防疫政策得到进一步优化升级，在此前以“行程码 精准流调”为主要 手段，优化为以“大规模核酸筛查 常态化检测”为主要手段。在这样的防控政策优化下， 可以将病毒的传染系数值降低到 1 以下，下半年应该不会发生类似“大上海保卫战”级别 的事件。鉴于目前一揽子稳增长政策已经出台，中信证券研究部宏观组认为，在疫情风险 逐渐可控之后，随着复工复产、复商复市的推进，一旦场景恢复，稳增长的政策效果可能 在下半年集中释放，经济也将伴随政策落地逐步改善向上，预计二季度 GDP 增速保持正 增长。
国内疫情已经得到有效控制，6 月 1 日起上海全面恢复全市正常生产生活秩序。本轮 疫情呈现出点多、面广、频发的特点，对经济的冲击仅次于 2020 年初。不过，吉林省和 上海市的单日新增阳性病例数分别在 4 月 2 日和 4 月 14 日后开始下降，并分别在 4 月 14 日和 5 月 17 日宣布实现社会面清零。6 月 1 日起，上海有序恢复住宅小区出入、公共交 通运营和机动车通行。6 月 1 日-6 月 15 日，上海市虽然仍有偶发病例，但是单日新增阳 性病例数量持续低于 40 例，复工复产持续推进。截至 6 月 15 日，北京本轮疫情的单日新 增阳性病例数量也一直没有超过 100 例，预计在政府的及时应对下有望快速阻断病毒传播 链条。
从物流和人流的数据来看，边际恢复的趋势一直在延续。疫情对供应链的扰动逐渐减 轻，以长三角地区为例，江苏、浙江、安徽的整车货运流量指数已经恢复至去年均值的 90% 左右，上海在 6 月 1 日进入全面恢复全市正常生产生活秩序阶段之后也实现了快速修复。 全国整车货运流量指数在 4 月 11 日达到本轮疫情的最低点，同比下降 29.3%，整个 4 月 中下旬都在低位徘徊，同比跌幅都超过 25%。不过 5 月 1 日后，全国整车货运流量指数同 比跌幅开始收窄，至 5 月中旬开始收窄至 20%左右。具体来看，上海地区的货运在 5 月略有恢复，6 月 1 日后加速上行，整车货运流量指数同比从 4 月中下旬的-85%左右回升到 6 月上旬的-50%左右；江苏和浙江的恢复则同样明显，江苏从 4 月中旬最低的-40%左右回 升到 6 月上旬的-20%左右，浙江从 4 月中旬的-20%左右回升到-5%左右；北京货运流量 指数保持稳中有升的态势，但同比跌幅仍有 30%左右。人员流动方面，全国整体看市内交 通热度持续恢复，百城拥堵延时指数自 4 月中旬后波动上升。一线城市中，上海在 6 月 1 日后市内人员流动出现明显恢复迹象，北京虽然在 4 月下旬后拥堵指数明显降温，但 6 月 1 日后也出现回暖。
俄乌冲突进一步升级的可能性小，对市场冲击最大的时段已过。俄乌冲突至今已超过 100 天，顿巴斯等主要战场的军事冲突已逐步进入收尾阶段。目前俄罗斯已取得阶段性军 事胜利，并已通过军事手段达成控制乌克兰多处战略目标的战前战略目的，预计未来双方 军事冲突或暂告一段落而转为通过谈判等其他方式。随着俄乌冲突日渐明朗，俄乌冲突对 全球商品市场预期冲击最大的阶段已经过去，未来全球商品价格将进入稳定阶段。
国际能源供应的约束仍在，预计下半年布油价格依然处于 100~130 美元/桶的高位。 突发的俄乌冲突推动原油价格快速上涨，布油和 WTI 的期货结算价于 3 月 8 日分别达到 128/124 美元/桶的高点。随着 OPEC 已经同意 7 月与 8 月增产，我们预计下半年能源通 胀上行压力要弱于上半年，但同时，OPEC 处于增产的末期，实际可增加的产能有限，对 俄罗斯出口石油的替代规模也有限。中信证券研究部石油化工组预计，国际油价下半年保 持高位震荡，布油在今年四个季度的价格中枢分别为 98、114、120、110 美元/桶。
5 月经济复苏势头初现，A 股反弹结构偏向制造业复产复工
国内 5 月宏观经济已呈现恢复势头，工业生产较前值明显改善，驱动近期 A 股市场结 构上偏向制造业复工复产主线。5 月多项经济指标出现环比改善，例如从生产端来看，工 业和服务业的生产都较前值明显改善，尤其是工业增加值恢复到了正增长区间，5 月份工 业增加值同比增速，由前月的下降 2.9%回归到正增长区间，同比增长 0.7%。由于 5 月国 内局部疫情得到控制、各地复工达成率提升，5 月各项投资数据均有改善，据中信证券研 究部宏观组测算，5 月单月投资同比增长 4.7%，较前值（2.3%）上升 2.4 个百分点。从 三大主要领域看，5 月单月基建（广义口径）、制造业、房地产投资分别同比增长 7.9%、 增长 7.1%、降低 7.8%，均呈现恢复势头。消费也进入缓慢向上修复的通道中，5 月当月 社会消费品零售总额为 33547 亿元，同比增速为-6.7%，环比为 8.5%，较过去 8 年同期 的历史均值高 5.3 个百分点，除 5 月份消费本身季节性的增加外，4 月份消费的大幅下跌 后随着疫情好转管控逐步放松，也带来了 5 月份消费的环比改善。从改善的幅度来说，此 轮疫情开始收尾后消费的改善幅度介于 2020 年 2 月和 2021 年 8 月两轮冲击后的改善区 间。
第二阶段为 6 月至 8 月的估值修复期，由政策合力推升基本面预期驱动
稳增长政策密集落地，6 月开始形成合力
疫情防控之后稳增长将加速落地，结构性政策亦有望推进。2022 年稳增长是政策主 基调，但 3 月下旬以来爆发的疫情导致稳增长节奏放缓，目前全国层面看疫情已经基本进 入扫尾阶段，稳增长政策有望加速落地。此外，结构性改革与产业支持政策也将进一步完 善推进，助推国家中长期发展：
稳增长方面：疫情防控后稳增长政策或重回主线，下半年有望再度加码。2021 年 12 月中央经济工作会议对稳增长政策态度明确，但是 3 月下旬疫情爆发后防 疫成为政策主基调，因此整体来看稳增长节奏有所放缓。目前疫情已经基本得到 控制，我们认为上半年尤其是 Q2 集中出台的稳增长政策将在 Q3 集中落地，此 外下半年政策也有望继续加码。财政方面，2022 年专项债额度或于 6 月发行完 毕，单月发行规模或超万亿；考虑到稳增长压力，预计下半年财政或更加积极， 专项债扩容、特别国债发行、以及其他覆盖赤字缺口的工具或为潜在方向。基建 方面，全年政策前置明显，但疫情拖累开工进度，预计 6 月开始到 Q3 基建投资 或将维持高景气，若下半年财政加码则基建投资将进一步获得增量政策支持。地 产方面，考虑到因城施策政策的不断出台以及疫情好转，销售预计于 5 月见底， 后续地产相关支持政策也有望继续出台。
纾困与就业方面：从纾困政策看，市场主体是承载就业与民生的关键，预计国常 会明确的一揽子纾困政策将在 2022Q2 加速落地，如留抵退税、缓缴税费、再贷 款、延期还款、政府采购等。为纾困本地中小微企业，地方政府或加大消费券发 放力度。我们测算，消费券对消费的撬动乘数约 1.8 倍，但受限于地方财力，总 量效应有限。从就业政策看，失业率阶段性上升，高校毕业生规模创新高，需多 措并举稳定就业，或包括六方面措施：扩招基层公共岗位、实施就业稳岗补贴、 支持自主创业和灵活就业、扩大青年职业技能培训规模、实施百万就业见习岗位 计划、扩大投资以工代赈。
资本市场改革方面：预计后续将强调改革与监管的平衡，推动以下五项重点工作 任务：全面注册制改革或在 2022 下半年开始逐步推动、以做市商制度改善科创 板流动性、妥善化解中概股风险、推出 ESG 顶层制度设计、打击证券违法活动 并推动《上市公司监督管理条例》落地。
平台经济与数字监管方面：社会预期更为稳定，资本红绿灯将更为明确，发展与 规范并重，后续应关注重点关注数据领域和金融领域监管的推进。数字经济、平 台经济将更好与实体经济结合，数字“卡脖子”突破、产业数字化、数字新基建 等将持续获得政策支持。我们认为，在 2022 年 1 月发改委发布《关于推动平台 经济规范健康持续发展的若干意见》后，高规格文件或加快出台节奏，落实具体 监管细节，支持数字经济高质量发展。
财政政策下半年或再度加码
专项债：6 月争取将 2022 年已下达专项债发行完毕，下半年或可扩容以助力基建投 资。2022 年 5 月 23 日国常会要求，“确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕， 力争在 8 月底前基本使用完毕”。2022 年新增专项债额度 3.65 万亿，已下达额度 3.45 万 亿，1-5 月已发行新增专项债约 2 万亿，若 6 月要求将已下达额度发行完毕，则 6 月当月 需发行 1.45 万亿专项债，创单月历史新高。我们认为，当前稳增长压力较大，专项债在 2022 年下半年可适度进行扩张。
特别国债：若 Q2 经济大幅承压，不排除后续发行特别国债的可能性。疫情爆发叠加 地产失速下滑，1-4月国有土地使用权出让收入下滑29.8%，一般公共预算收入下降4.8%。 疫情的特殊环境下也需要特殊的财政工具发力，特别国债的发行不计入赤字，以项目回报 为主要的偿还方式，此前三轮特别国债分别为 1998 年 2700 亿元用于向四大行注资，2007 年的 1.55 万亿用于向中投公司注资，2020 年的 1 万亿用于抗疫相关支出。目前经济压力 明显，若 Q2 经济出现大幅下行风险，则不排除后续发行特别国债的可能性。
覆盖赤字缺口：减收增支压力下财政收支缺口加大，或有多种工具可用于覆盖赤字缺 口。收入方面，疫情冲击下 2022 年 4 月公共财政收入同比下降 41%，剔除增值税留抵退 税等影响后实际单月同比下滑约 5%，而 2020 年公共财政收入的单月最高降幅出现在 3 月为 26%，剔除增值税减税翘尾效应后实际单月同比下滑约 10%。考虑到 2020 年全年公 共财政收入下滑 3.9%，按照 2022 年公共财政收入下滑 2%估算，全年公共财政收入仅为 19.8 万亿，与 2022 年预算数 21 万亿相比还有 1.2 万亿的缺口。支出方面，常态化核酸有 助于提早发现疫情，减少管控范围。我们测算，十人混检的情况下单次核酸检测成本约为 3.4 元/人次，目前国内一二线城市常住人口为 5 亿，按照 2 天一检估算，全年的常态化核 酸成本约为 3,100 亿元，因此 6-12 月可能的支出规模为 1,800 亿元。目前国家医保局要 求不得用医保支付大规模核酸检测费用，预计后续常态化核酸的成本支出更多依赖于一般 公共预算支出。2022 年通过特定国有金融机构和专营机构上缴利润 1.65 万亿，在赤字率 下降的前提下提振了财政支出，此外为应对亚洲金融危机及经济超预期下行，1998 年年 中上调赤字 1000 亿元，我们认为未来不排除通过多种工具来覆盖赤字缺口的可能性。
基建：Q3 赶工需求推动高景气，财政政策或加码助力基建稳增长。
基建投资前置但开工被疫情拖累，6 月开始的赶工需求或带动基建投资在 Q3 维持高 景气。2022 年稳增长为政策主线，专项债前置发行明显，按照 5 月 23 日国常会要求，2022 年专项债额度需在 6 月发行完毕，我们推算 2022 年 Q1 和 Q2 专项债发行规模分别为 12,981 亿元和 21,519 亿元。考虑到专项债资金落地到项目端存在 3-6 个月的滞后期，我 们按照 60%的资金落在下一季度，40%的资金落在下下季度推算，可以将专项债落地资金 与基建投资规模进行拟合，整体来看基建投资的前置效应明显。但是，2022 年 3 月下旬 开始出现的疫情严重拖累基建开工，4 月基建投资单月同比增速下降为 4.3%，从水泥的高 频数据可以看出，3 月中下旬以来全国水泥库容比数据快速抬升，其趋势与 2020 年疫情 期间较为接近，本应在 Q2 继续发力的基建投资受疫情拖累。我们认为，随着疫情基本得 到控制，全国层面看 6 月基建开工将快速好转，赶工需求将带动基建投资增速维持高景气。
地产：需求端政策有望继续加码，销售或将不断改善。
今年 4 月以来，地产调控政策在城市能级和政策力度上都有明显提升，地方因城施策 的调控框架包括降低首付比、降低按揭利率等多种以需求端为主的政策类型。房地产及相 关产业链贡献全国 GDP 近二成，支撑经济的重要性不容忽视。受疫情影响，房地产销售 自今年年初以来持续下滑，4 月商品房销售金额和面积同比分别下降 46.6%和 39%。稳房 价、稳地价、稳预期需求迫切。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局召开会议，重申“房 住不炒”，强调“要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线”、“支持刚性和改善 性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”，此后地产政策 宽松逐渐步入高潮期。截至 6 月初，全国已出台了超过 300 条地产调控政策，涉及百余城 市，在城市能级和政策力度上都有所提升。城市能级方面，逐渐上升到核心二线城市或新 一线城市，包括南京、杭州、苏州、长沙、东莞等。政策力度方面，以需求端为主，主要 采取地方因城施策的办法，包括降低首付比、降低按揭利率、放宽“四限”等手段。
预计地方因城施策调控仍将持续发力，主要聚焦在需求侧；参考历史经验，若地产销 售后续改善仍不明显，中央层面的调控或将同步跟进。稳地产的关键在于稳销售，推动市 场销售复苏是解决问题的关键所在。我们预计，地方因城施策的调控政策后续仍然有望持 续发力，且或将主要聚焦在需求端，帮助缓解房企资金链紧张的问题。在中央层面，今年 5 月 15 日央行和银保监会发文调整首套住房商业性个人贷款利率下限至 LPR 减 20 个基 点，是今年首次中央层面针对按揭利率发布的文件，具有较大的信号意义。我们预计，货 币政策和信贷政策或将维持宽松，避免“信贷塌方”。此外，若地产销售后续改善仍不明 显，不排除会有其他中央层面的政策跟进。以 2014 年为例，在经济下行压力较大、商品 房销售面积和金额同比连月为负的情况下，中央“930 新政”推出更改二套房认定标准为 “认贷或认房”、贷款最低首付比例为 30%、调整按揭利率下限从贷款基准利率的 0.85 倍 到 0.7 倍等举措。此后，中央不断出台托底政策，包括货币宽松、推进棚户区改造等。
强化纾困保主体，多措并举稳就业
纾困政策方面，加速推动国常会一揽子措施落地，部分地方鼓励发放消费券。市场主 体是承载就业与民生的关键，特别是受疫情冲击严重的中小微企业和线下服务业亟待纾困 政策的持续支持。一方面，预计 2022 年 5 月 23 日国常会明确的一揽子纾困政策将在 2022Q2 加速落地，主要包括：在更多行业实施留抵退税，全年新增留抵退税总额达到约 1.64 万亿元；扩大实施社保费缓缴政策，预计今年缓缴 3200 亿元；继续新增支农支小再 贷款额度，将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍；鼓励对中小微企业和 个体工商户等实施延期还本付息；加大小微企业和个体工商户水电气费、房租等支持；加 大政府采购支持中小企业力度。另一方面，疫情冲击过后地方政府或加大消费券发放力度。 我们测算，消费券对消费的撬动乘数约 1.8 倍，即发放后带来的净新增消费。鉴于地方政 府财政实力相对受限，故对总量社零消费的拉动微乎其微，主要表现为对本地企业与困难 群体的纾困作用。
就业政策方面，失业率阶段性上升，高校毕业生规模创新高，需多措并举稳定就业。 2022 年 4 月城镇调查失业率上升至 6.1%，接近 2020 年 2 月疫情初期 6.2%的高点，特别 是 16-24 岁青年失业率攀升至 18.2%，远超季节性水平。今年我国高校毕业生规模或首次 突破 1000 万人，就业形势严峻。根据国务院发布的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》 和《关于进一步做好高校毕业生等青年就业创业工作的通知》，预计 2022Q2 和 Q3 将推动 以下政策，多措并举稳定就业。第一，扩招基层公共岗位，挖掘基层服务岗位就业机会， 继续稳定机关事业单位招聘规模，继续实施“三支一扶”等基层服务项目，对到艰苦地区 基层就业的高校毕业生给予优惠待遇。第二，实施就业稳岗补贴，提高失业保险稳岗返还 比例，拓宽失业保险留工补助受益范围，招用高校毕业生并参加失业保险的可发放每人不 超过 1500 元的一次性扩岗补助。第三，支持自主创业，给予一次性创业补贴、创业担保 贷款及贴息、税费减免、场地支持等政策；支持灵活就业，给予社会保险补贴。第四，扩 大青年职业技能培训规模，实现就业缓冲，减少就业摩擦。第五，实施百万就业见习岗位 计划，对吸纳见习和见习期满留用率达到 50%以上的单位提供补贴。第六，针对农民工等 群体，加速重大工程建设进度，扩大投资以工代赈。（报告来源：未来智库）
稳步推进资本市场改革，重视改革与监管的平衡
2019 年以来资本市场改革快步推进，基础制度持续完善，当前或更加注重制度细化 优化，强调改革与监管的平衡。预计后续将推动以下五项重点工作任务。
第一，稳步推进全面注册制改革。2022 年 4 月 29 日中央政治局会议指出“稳步推进 股票发行注册制改革”，历经科创板与创业板的探索，当前在主板推动注册制改革的条件 或已成熟。预计全面注册制改革将在 2022 下半年开始逐步推动，实现各板块发行制度的 统一。鉴于发审尺度的优化，预计 2022 年全市场 IPO 规模约 5000 亿元，略低于 2021 年的 5400 亿元。
第二，以做市商制度改善科创板流动性。《证券公司科创板股票做市交易业务试点规 定》已经落地，预计科创板将在 2022Q2 启动做市商制度，改善流动性分层的局面。但是， 鉴于科创板与创业板在 IPO 条件、投资者结构、流动性结构等方面均有一定区别，投资者 适当性制度宜做差异化安排，故个人投资者门槛的统一概率较低。
第三，妥善化解中概股风险。2022 年 3 月 16 日国务院金融委会议指出“关于中概股， 目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案， 中国政府继续支持各类企业到境外上市”。预计中美监管机构将就中概股问题取得积极进 展，妥善化解相关风险，稳定企业与市场预期。
第四，推出 ESG 顶层制度设计。与欧美自下而上需求驱动的 ESG 投资发展历程不同， 中国 ESG 投资体系未来的发展需要自上而下以政策驱动。预计相关顶层制度设计将尽快 出台，鼓励 ESG 状况优秀的公司上市融资，鼓励 ESG 投资产品发行与创新，2023 年年 报有望实现重点领域的 ESG 强制信息披露。
第五，打击证券违法活动。2021 年 7 月 6 日印发的《关于依法从严打击证券违法活 动的意见》明确了后续的监管基调。预计将完善行政、民事、刑事责任的立体化追责体系， 持续强化退市监管力度。预计将推动《上市公司监督管理条例》落地，提升公司治理、关 键人责任、信息披露、投资者关系等问题的法律层级，形成《公司法》与《证券法》之间 的有效衔接。
红绿灯体系建立，数字化春风徐来
中央明确设置资本“红绿灯”，高级别文件有望在 2022 年下半年出台，平台经济规范 健康发展将成为主基调。2021 年底中央经济工作会议明确提出，“正确认识和把握资本的 特性和行为规律”，“为资本设置‘红绿灯’”，“防止有些资本野蛮生长”，“依法加强对资 本的有效监管”。我们认为，资产大和利润高不是红灯的标准，但平台垄断、违规融资、 操纵市场等却是监管的重心，公平竞争、发挥资本要素的积极作用是政策目标。一方面， 亮“红灯”要明确规则、划定底线。信号越是简单透明，越是容易让人理解和执行。从上 海自贸区启动以来，给资本设立负面清单已经成为一条行之有效的成功经验，红灯设置即 监管条例，应细致无歧义，并且循序渐进的改善。另一方面，开“绿灯”，要进一步增强 政策可预期性和稳定性，激发各类市场主体活力。根据中共中央政治局第三十八次集体学 习的思路，后续会坚持“两个毫不动摇”，更好发挥资本市场功能，消除各种市场壁垒， 不断提高对外开放水平，增强资本治理的预见性和敏捷度。《扎实稳住经济的一揽子政策 措施》中提出：出台支持平台经济规范健康发展具体措施。我们认为，在 2022 年 1 月发 改委发布《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》后，高规格文件可能抓紧出 台，进一步细化具体要求。
产业政策助经济企稳，创新发展与安全并重
中央财政减免燃油车购置税，地方财政发力新能源汽车与家电下乡。2022 年 5 月 31 日，财政部、税务总局公告，将减征部分乘用车购置税 600 亿元。车辆购置税作为专款专 用的中央税种，减税是较好调节且效果也较佳的方式。本次减免的 600 亿规模有望拉动 108-180 万辆乘用车新增需求，对应拉动消费 1,800-3,000 亿元，政策力度及覆盖范围均 超市场预期，普惠市场超 93%的燃油车销量。此外，地方政府亦在响应中央的汽车下乡政 策，因地制宜的出台优惠支持政策。《关于开展 2022 新能源汽车下乡活动的通知》明确， 今年 5 月至 12 月，将联合组织开展新一轮新能源汽车下乡活动，鼓励各地出台更多新能 源汽车下乡支持政策。目前，上海、广东、云南、湖北等地均已明确对符合标准的新能源 汽车消费者给予补贴。家电方面，目前主要通过各地地方政府发放消费券、按销售价比例 补贴的方式推动新一轮家电下乡与更新换代。考虑到地方政府财政压力，预计其对消费的 拉动效果或相对有限。
农资补贴发放到户保障农民种粮收益，煤炭增产确保电力供应充足。粮食与能源安全 是国之大者，世纪疫情叠加国际地缘冲突，我国更需牢牢守住粮食能源安全底线，将发展 的主动权掌握在自己手里，以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。
粮食方面，在前期已发放 200 亿元农资补贴的基础上，预计第二批共 100 亿元农资补 贴将于 2022Q2 分批发放到户，弥补成本上涨带来的种粮收益下降。根据国家粮食和 储备局数据，今年小麦、早籼稻、中晚籼稻、粳稻最低收购价格水平分别为每 50 公 斤 115 元、124 元、129 元、131 元，较上年分别提高 2 元、2 元、1 元、1 元。《扎 实稳住经济的一揽子政策措施》提出，要落实好 2022 年适当提高稻谷、小麦最低收 购价水平的政策要求，根据市场形势及时启动收购。而目前国内小麦市场价格高位运 行，预计夏粮收购仍将以市场化收购为主导。
培育认定第四批 3000 家左右国家级专精特新“小巨人”企业，支持约 500 家专精特 新重点“小巨人”企业。2018 年以来，“专精特新”政策力度持续加码，聚焦制造业补短 板。当前阶段下，“专精特新”中小企业的支持政策正不断加强，中央及地方层面均对“专 精特新”企业给予了充足资金支持。
第四批约 3000 家专精特新“小巨人”企业名单或将于 2022Q3 出台。2022 年 2 月 28 日，工业和信息化部部长肖亚庆表示，今年计划再培育 3000家左右国家级专精特新“小 巨人”企业。6 月 15 日，工信部印发通知，组织开展第四批专精特新“小巨人”企业培 育工作，预计企业名单或将于 2022Q3 下旬公布。
针对“小巨人”中的“优等生”，中央财政新增支持 500 家左右重点“小巨人”企业。 财政部《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》提出，2021-2025 年， 中央财政累计安排 100 亿元以上奖补资金，分三批重点支持 1000 余家国家级专精特 新重点“小巨人”企业。《扎实稳住经济的一揽子政策措施》提出 2022 年要新增支持 500 家左右专精特新“小巨人”企业。2022 年 5 月 17 日，工信部公示了第三批 546 家重点“小巨人”企业名单，目前三批名单已经全部确认完毕。后续将通过中央财政 资金引导，加快培育更多专注于细分市场、聚焦主业、创新能力强、成长性好的专精 特新“小巨人”企业。
投资：预期全年增速 7.5%，基建投资增速实现 10.1%、引领作用凸显，制造业投资 增速 9.4%，房地产投资实现约 1.5%小幅正增长。预计二、三、四季度单季投资增速分别为 5.3%、8.3%、8.2%，均相当于或适度高于同期 GDP 的名义增速，形成较好的稳增长 牵引作用。（1）基建方面，按照中财委关于现代化基础设施体系建设布局，“十四五” 重大项目适度超前放在今年开展，随着疫情应对更加有效，基建原材料配送和开工环境转 好，项目、资金、要素保障等环节更加畅通，4 月单月 4.3%的基建增速为全年底部，5 月 使用后两旬的有效建设时间即实现 7.9%增速，预计 6 月起回归 9-12%的合理增速区间。 全年基建投资增速预期为 10.1%。（2）制造业方面，在今年规模空前的减税降费退税和 贷款利率处于历史低位的制造业金融支持条件下，伴随复工复产推进、高技术制造业持续 升级以及 PPI-CPI 剪刀差缩小，制造业景气程度将保持高位，特别是以绿色化、信息化、 智能化为主要内容的技改投资增速预计实现 15%以上。4、5 月份制造业投资显示出充分 韧性，分别同比增长 6.4%、7.1%，预期后续将延续中高速平稳增长。全年制造业投资增 速预期为 9.4%。（3）房地产方面，在中央大力支持地方因城施策放松楼市管控背景下， 叠加央行鼓励个人房贷利率降低，目前理论上最低首套房贷利率降至 4.25%，预期准一线 城市和非一线城市的省会城市均将加入或者进一步放松楼市管控。重点政策支持群体为新 市民、大学生、多孩家庭等刚需和改善性需求，针对房企的预售资金监管和三条红线管理 预期也会做相应调整以形成更好的政策合力。预计地产销售、拿地、投资等指标在三季度 初触底企稳，全年房地产投资实现约 1.5%的小幅正增长。
消费：当前背景下，消费刺激政策也将持续出台，预计对个别行业影响较大，但对总 体消费的提振效果可能有限，消费后续的恢复斜率将放缓。面对超预期的疫情对经济的冲 击，稳增长政策持续加码多方面推动经济复苏。消费的政策主要分从需求端和供给端着手 两类。需求端主要指通过财政补贴的方式刺激居民购买需求，例如各地的消费券政策、乘 用车购置税减免等；供给端主要是指通过畅通消费品的供给渠道，增加供给丰富性，例如 首店经济等。考虑疫情持续时间较长对居民的收入端造成了较大的压力，预计消费的刺激 政策的总体效果有限，消费后续恢复的斜率将放缓。但对于个别行业例如汽车，短期的刺 激政策效果可能会较为明显。4 月受到疫情的冲击，社消增速再次出现两位数跌幅录得 -11.1%，5 月疫情好转后消费恢复至-6.7%。从改善的幅度来说，此轮疫情的改善幅度介 于 2020 年 2 月和 2021 年 8 月两轮冲击后的改善区间。下跌后前期的改善幅度主要取决 于跌幅的深度，后期的恢复才能体现出需求的变化。需求的变化有主要取决于居民的可支 配收入增速的变化和新的消费刺激政策。考虑到当前的就业情况，预计居民就业和收入的 改善可能会比较渐进缓慢，但后续消费相关的政策也仍然值得期待。总体消费的恢复斜率 可能较为平缓。
进出口：外贸短期受到疫情扰动，但伴随海外需求的放缓，预计全年出口将呈现边际 回落的状况。2022 年 4 月出口增速为 3.9%，较一季度的 15.8%有明显回落。出口的压力 主要来自 3 月以来疫情导致国内供应链受阻。5 月物流好转后，出口增速反弹至 16.9%。 由于港口有出口货源的储备，因此疫情对 3 月当月的数据影响并不显著，但拖累了 4 月出 口，物流恢复后出口将出现 1-2 个月的短期反弹。从商品种类来看，上海主要的出口行业 中，汽车和集成电路出口增速回升显著，分别实现了 46.7%和 17.6 的高增长，医疗器械、 船舶、自动数据处理器等行业的出口增速跌幅收敛。根据海关总署新闻发言人表述，5 月 当月，长三角地区进出口环比 4 月份增长了近 20%，上海等相关地区进出口明显恢复。向 后看，我们预计短期扰动因素解除之后，5-6 月都是反弹期，6 月也将延续较高增长。但全年维度来看，随着海外需求的逐步回落，中国出口将呈现边际放缓的状态。海外受益于 财政补贴的发放和金融市场的财富效应，2020-2021 年两年居民的商品消费需求持续强劲。 但考虑到补贴已消耗殆尽且今年以来股市波动加大对居民财富效应的拖累加大，同时海外 居民将更多从商品消费转向服务消费，因此预计海外商品需求将出现边际回落。
成长制造领域高景气有望延续
光伏、风电为代表的新基建受益于内外需共振，是共识度最高的方向。内需方面，6 月 1 日，国家发改委、国家能源局、财政部等九部委联合下发《“十四五”可再生能源发 展规划》，再次明确“十四五”可再生能源发展目标，其中 2022-2025 年光伏风电年均装 机量需达约 100GW，山东半岛、长三角、闽南、粤东、北部湾五大海上风电基地建设也 有望稳步推进。外需方面，欧美等海外市场需求持续向好，其中欧洲能源转型意愿强烈， 是我国光伏组件重点出口地区；而美国白宫计划豁免东南亚 4 国 2 年光伏关税，美国光伏 装机或迎阶段性复苏。综合来看预计 2022 年国内全年装机有望增至 80GW，2022 年全球 装机有望超 230GW，是确定性最高、执行力最强的领域。光伏技术路径上，TOPCon 电 池优势显著，预计是未来 2-3 年高性价比路线。TOPCon 电池产能的扩张预计也将带动设 备和材料的升级以及出货量的增加，其中设备类公司壁垒相对更高。
新能源车渗透率仍有持续提升空间，智能化配置“军备竞赛”值得期待。2021 年国 内新能源汽车渗透率超过 15%，2022 年 Q1 新能源汽车继续实现高速增长，新车销量同 比增长 143%。虽然 4 月以来，汽车供应链持续受到疫情扰动，但新能源汽车渗透率持续 提升逻辑不减，中信证券研究部汽车组预测，2022 年全年新能源乘用车销量将达到 570 万辆，同比 72.7%，全年新能源车渗透率达到 25.3%，同比增加 9.8pcts。预计 2023 年 新能源乘用车销量有望达到 800 万辆，同比增速达到 40%。长期看，我们预计 2025 年新 能源车销量有望达到 1500 万辆，渗透率有望达到 56%。
军工行业对宏观周期波动不敏感，龙头公司业绩兑现能力较强，且国企改革是行业基 本面持续向好的重要催化。军工行业具有计划属性，免疫宏观经济波动，受地缘政治和局 部疫情冲击均较小，且“十四五”是行业前所未有的黄金发展期，无论 2022 年还是未来 2-3 年都成长可期。同时 2022 年作为“国企改革三年行动”收官之年，国企改革加速推进 将提振板块情绪。从性价比和安全边际看，在成长赛道普遍反弹后，目前军工多数核心标 的 2022 年 PE 仅 30-35 倍，2023 年 20-25 倍，对应今明两年增速预测维持在 35%-40%。 结构上，2022Q1军工新材料净利同比 23%，航空零部件同比 78%，军工电子同比 33%， 在制造业普遍盈利下滑的背景下，充分验证了其成本转移能力和定价权，预计后续弹性更 大。
消费板块关注疫后修复的节奏，推荐供给端竞争改善的行业
伴随 6 月核心城市的复工复产复市，预计 2022 年下半年消费景气将逐步修复。消费 长周期来看受居民可支配收入水平的影响，短期则主要是疫情对消费场景的影响。2022 年 5 月社零总额同比增速-6.7%、环比 4.4pcts，好于预期（-7.6%），疫情冲击下至暗时 刻已过，可选品类如期好转、降幅收窄，必选粮油食品延续坚挺，但以餐饮为代表的受制 于场景限制的线下消费环比改善仍弱。考虑到 6 月以来北京和上海疫情得到有效控制，居 民收入水平和消费意愿有望得到中长期改善，而疫情对消费场景的限制也将逐步减少，预 计以 2022 年 6 月为起点，下半年需求端的改善将成为消费复苏的主要推动力。
消费修复行情中重点推荐前期供给端受损严重的行业。消费板块需求端中期修复的确 定性非常强，但短期仍可能受限于局部散点疫情的反复，因此过去 2 年在疫情影响下供给 端出清较为明显的行业，有望在修复过程中更加受益。以供给端受损程度和未来恢复弹性 作为评价标准，重点推荐以下行业：
1. 航空：中长期供给收紧趋势明确。受疫情对全球供应链的影响，海外飞机制造厂商 产能爬坡缓慢，当前高油价、疫情对国内航司的经营压力也使得飞机引入意愿偏低；政策 层面，十三五期间运力引进增速 9%~10%，十四五期间规划运力引进进一步降低至 5%~6%， 在需求恢复的过程中，票价弹性也将充分释放，大大提升航司盈利水平。
2. 酒店：连锁酒店抗风险能力突出，集中度提升显著。疫情以来酒店行业出清约 20% 供给，头部连锁酒店集团抗风险能力突出；此外，酒店本身为重资产行业，供给端恢复速 度较慢，龙头品牌酒店集团在基本面修复的过程中有望迎来估值抬升。
3. 餐饮&旅游&商超：过去两年抗疫过程中行业龙头在不断降本增效，拓展数字化、 线上化业务，疫情阶段性缓解、对消费场景压制减弱后，头部公司的盈利弹性较大。
除了上述行业，在疫情中仍然维持高景气、或基本面出现拐点的细分领域值得关注， 包括端午动销持续修复的白酒，疫情居家和创新品类带动基本面持续改善的小家电，出行 需求恢复且高基数原因消除的户外用品，国产品牌市占率快速提升的美妆产业链，以及受 益于复工复产和稳就业基调的人力资源服务。
医药受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情
医药行业在政策压力下开始步入创新转型阶段。2018 年以来行业受一致性评价、带 量采购、医保谈判等政策影响，利润明显承压。但伴随带量采购在药品及器械板块逐步落 地，医药行业开始步入创新转型阶段，研发投入持续加码。从政策角度来看，前期受政策 压力较为明显、估值回调较为明显的细分领域，有望伴随政策基调的阶段性缓和而出现估 值修复行情，具体包括：
1. 创新药：大型药企现金流稳定充沛、过冬能力较强，集采带来的冲击已经趋于消化， 创新转型成果正在逐步落地；优质生物科技的源头创新产品和研发技术依然是创新药赛道 的核心竞争力，有望在市场资源出清后进一步凸显价值。从政策端看，国家利好创新药行 业政策陆续出台，国产创新药产出明显加速，且纳入国家医保目录时间差逐渐缩短。中长 期判断，我国创新药行业将持续提升源头创新能力，未来蓬勃发展，充分凸显国际化潜能。
2. 医疗器械：医疗新基建下，我国医疗器械行业将保持高景气，但更重要的是在国内 医疗器械招采和支付政策革新背景下，真正具有临床价值的产品料将受到青睐，这样引发 医疗器械行业内部的高度分化，建议关注国际化、国产化、新诊疗、新消费四大主线。
3. CXO：中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域的持续增长，将带动市场 对科研实验用品需求的增加，预计科学服务行业市场将进一步扩容。
4. 医疗服务：医疗消费升级叠加人口老龄化带动行业需求快速增长，但前期受疫情影 响，医疗服务场景受到限制，疫情延后需求有望在 2022 年下半年充分释放。此外，政策 方面，医疗服务价格改革步入深水区，长期提质增效趋势明确，民营医疗有望迎来蓬勃发 展。短期来看，新冠检测业务有望持续带来业绩增量，支撑板块整体盈利向上。
其他主题性机会：国企改革&双碳
主题投资方面，我们认为以下两个领域在本阶段有投资机会：
1. 国企改革：2022 年是“国企改革三年行动”收官之年，各央企已进入快车道。6 月 13 日，《人民日报》刊文“改革助力国企高质量发展”，提出“2020 年国企改革三年行 动启动以来，国资国企精心谋划、扎实推进，目前已完成大部分改革任务，预计今年 6 月 底前将基本完成主体任务”。我们认为当前阶段国企改革已经脱离了单纯的“事件驱动、主题投资”，更多对上市公司的基本面产生显著影响，包括混合所有制改革、提升分红比 例、实施股权激励等一系列改善公司治理的措施。
2. 围绕双碳领域的主题性机会：为了解决“双碳”目标带来的供需失衡，传统能源领 域节能减排能力更强的龙头份额提升是大势所趋，此外，节能设备、节能材料等环节也值 得重视。主题性机会方面，生物基材料为“双碳”目标的实现提出有效解决方案，正在不 断向现代工业、医药、农业、环保等领域渗透，合成生物有望迎来蓬勃发展机遇，建议关 注合成生物学各细分领域具备核心技术优势的头部企业。（报告来源：未来智库）
第三阶段为 9 月至四季度的估值切换期，由盈利恢复兑现和外部压力缓解驱动
美元紧缩节奏放缓，外贸环境有望改善
以美国为代表的海外发达经济体或面临“控通胀”和“防衰退”的政策矛盾。虽然滞 后性的消费和就业数据依旧显示美国维持健康的经济增长，但部分前瞻性指标已预示未来 美国经济或将快速放缓。首先，美国 6 月的消费者信心指数已回落至有历史数据以来的最 低点；另外，今年 3、4 月美国耐用品和非耐用品的实际消费都已连续出现同比负增长， 意味着近期零售数据环比的上行是消费者在“支付更高昂的价格而非增加消费”。同时， 美国零售巨头塔吉特和沃尔玛 1 季报显示库存同比增速分别高达 43%和 32%，更是现显 示终端销售压力陡增。最后，2021 年年底以来美国居民可支配收入同比增速持续下滑， 今年 4 月的个人储蓄率也降至 2008 年 9 月金融危机爆发时的水平。
虽然美联储官员近期也反复强调美国就业、消费和企业资本支出都非常健康，但 2021 年以来美国 CPI 与核心 CPI 差值的持续走扩或也意味着美国经济已濒临萎缩的边缘。历史 上，每一轮油价的飙升都会抑制企业的资本支出和生产能力，而食品价格上涨也会对居民 消费造成挤出效应。今年 5 月美国的 CPI 和核心 CPI 差值已扩大至 2.6 个百分点的水平， 或预示未来美国的需求、产出或也跟随就业跌至枯荣线以下。另外，截至 6 月 15 日，亚 特兰大联储的 GDPNow 预计 2 季度美国 GDP 增速为 0.0%。整体看，部分 2 季度的领先 指标据已预示衰退的迹象，在通胀维持高位下，下半年实体经济数据或进一步恶化。
高通胀背景下，美方加征的首批 500 亿美元关税清单下半年有望部分下调或取消，下 半年我国贸易环境有望持续改善。持续高企的通胀水平以及美国居民对于高通胀的不满情 绪势必会影响民主党今年的中期选举局势。5 月 10 日，美国总统拜登表示“应对通胀问题 是美国联邦政府的优先事项，而为此是否需要取消关税正在讨论中”；6 月 5 日，美国商务 部长吉娜·雷蒙多表示，总统拜登要求考虑取消前总统特朗普推出的一些对华关税，以抑 制当前高企的通胀。今年 3 月，美国发布了对中国最新关税排除清单（352 项），而后美 国贸易代表办公室宣布，四年前对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日结束。本轮关税豁免本质上是“美国优先”在经贸上的延续，商品是否获 得豁免，主要考虑该商品的可替代性及对经济影响程度。我们预计美对中加征已满 4 年的 首批 500 亿美元清单关税有望部分下调或取消，改善中国外贸环境。下半年汇率环境波动 也会有所减弱，中信证券研究部海外宏观团队预计美元指数先强后弱，波动区间在 96~103， 人民币汇率整体稳定，波动区间在 6.5~6.7。
行情步入平稳期，市场回归基本面驱动的相对景气优势逻辑
预计中报季结束至四季度，A 股行情将步入平稳期，市场回归基本面驱动的相对景气 优势逻辑。美元紧缩和经济走弱下美股下半年波动较大，但经济周期和政策方向的分化弱 化了中美股市的相关性，且 A 股“低估值 低通胀 稳增长”的组合下全球吸引力逐步提升， 慢牛行情独立性强。随着主行情阶段估值普遍修复，预计 A 股在中报季结束后行情将步入 平稳期，也是由基本面驱动的估值切换阶段。预计 A 股中证 800 口径 2023 年盈利增速恢 复至 10%，其中大类板块工业（ 11%）、消费（ 6%）、TMT（ 28%）、医药（ 27%）、 大金融（ 7%）。稳增长的业绩兑现和“专精特新”概念逐渐占优。
市场步入估值切换阶段，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优
基建头部央企 2022 年以来订单量高增，但受疫情影响下游开工指标并未改善。在专 项债的支持下，2022 年一季度建筑行业新签合同额同比增长 2%，中国建筑、中国电建、 中国中铁等头部央企在 2022 年以来新签合同额也出现了双位数增长。但考虑到疫情对施 工、供应链等方面的影响，挖机、水泥、玻璃等下游环节的高频数据显示基建产业链开工 端进展不及预期。
地产开发商有望伴随基本面转暖而出现中期慢涨。根据中信证券研究部地产组观点， 5 月以来政策支持力度较大的城市（如杭州、成都）销售出现好转迹象，后续市场温和复 苏是可以期待的。但整体来看当前政策既希望销售复苏、产业链和土地成交回暖，又力求 避免核心城市房价快速上涨，因此政策呈现精准调控、缓释滴灌的做法，后续房价大涨的 可能性较低。考虑到 2021 年 11 月以来地产开发商就开始交易政策放松和估值修复，因此 后续开发商板块更多是伴随基本面得到数据验证之后的慢涨行情。
专精特新有望成为产业政策对创新型企业的重要补足
2022 年以来产业政策主要围绕汽车消费、新基建领域发力，而专精特新有望成为产 业政策对创新型企业的重要补足。政策层面，根据中信证券研究部政策组观点，第四批约 3000 家专精特新“小巨人”企业名单或将于 2022Q3 出台。2022 年 2 月 28 日，工业和信息 化部部长肖亚庆表示，今年计划再培育 3000 家左右国家级专精特新“小巨人”企业。6 月 15 日，工信部印发通知，组织开展第四批专精特新“小巨人”企业培育工作，预计企业名单 或将于 2022Q3 下旬公布。落地到投资层面，我们认为“专精特新”涵盖下游为电动车/ 新能源/半导体/军工等高资本开支增长、从而带动中游设备、新材料环节高速成长的行业， 中小市值公司值得重点关注。
周期板块利润中枢有望维持高位
2022 年以来大宗商品价格维持高位。2022 年上半年全球经济主基调仍然是复苏，在 需求端转暖的同时，大宗商品供给端受过去十年资本开支不足、疫情和极端天气对矿山供 应的扰动、地缘冲突对主要资源出口国的供给扰动等一系列因素的影响，始终呈现供需偏 紧的格局，导致商品价格维持高位，通胀预期较高。截至 6 月中旬，原油、煤炭为代表的 主要品种价格维持历史高位，布油站上 120 美元/桶的价格水平，铜/铝价格受需求不足影 响略有回落，但整体仍处于历史较高水平。2022 年下半年，在全球经济衰退预期导致需 求走弱、俄乌冲突缓解导致供给放松的情景下，大宗商品价格或常出现一定程度的回落。
A 股上游周期龙头公司盈利中枢有望维持高位，防御性配置价值更佳。上游周期公司 盈利水平与价格指数正相关，以 PPI 定基指数和 CRB 工业指数作为衡量标准，即使后续 几个季度 PPI 同比增速开始下滑，也更多是高基数的影响，预计绝对商品价格仍会维持在 相对高位的水平，比较有利于上市公司持续释放业绩。另一方面，由于上游矿产公司主要 为国企，国企改革和高质量发展使得今年上市公司释放业绩、增加分红的意愿更强。以中 国神华为例，2022 年（Wind 一致预测）净利润有望维持在接近 30%的增速，即使经过前 期上涨，2022 年预测 PE 只有 10 倍，TTM 股息率超过 5%。优秀的基本面、合理的估值、 叠加国企改革的催化，我们认为下半年周期（煤炭、油气等）和电力板块防御性配置价值 较高。
其他主题性机会：精密制造出海及数字人民币
关于主题性机会，这个阶段建议关注精密制造出海以及数字人民币。
出口升级是长期趋势，我国“精密制造”将成出口主力。由于劳动力成本上升等因素， 我国本来就存在产业升级、出口结构优化、劳动密集型低端产业外迁的趋势。贸易摩擦加 速了我国产业升级、出口结构优化趋势：劳动密集型的纺织服装行业、低端装配环节加速 外移，从而初级、低端产品的出口占比进一步下降；消费电子、机电产品等精密制造产品 的出口占比进一步提升。目前我国“精密制造”出海优势愈发增强，良好的营商环境、完 整的产业链有利于降低我国精密制造企业的综合成本，工程师红利则加速提升我国精密制 造行业的产品力、品牌力。此外，“一带一路”倡议和 RCEP 的生效预计将进一步打开我 国精密制造出海空间。
私募、外资及险资是下半年机构增量资金的主要来源
公募新发规模复苏有待时日，且赎回压力或逐渐增大
2022 年上半年公募基金新发迅速降温且至今保持在较低水平。自 2021 年四季度市场 表现相对较弱以来，公募基金新发热度迅速降温，4Q21-2Q22 的权益类产品季度新发规 模分别为 2183 亿元/1105 亿元/305 亿元，其中 2Q22 为截至 6 月 10 日的不完全统计数据， 但考虑到 6 月也不存在爆发的迹象，我们预计 2Q22 的发行规模约 400-500 亿元左右，这 一规模基本是 2018 年以来的最低水平。造成这一情况的原因可能是公募基金自去年四季 度以来的赚钱效应随市场的下跌而迅速转弱，今年 1-4 月主动权益类公募基金月度收益率 （非年化）的中位数分别为-9.0%/0.0%/-7.8%/-7.3%，站在基金投资者角度来看，持续下 跌过程中，基民至多可能会申购已持有的净值下滑的存续产品，通过“逢低买入”拉低其 持仓成本，以求在后续某阶段的反弹中尽快回本，但是对申购新发产品的兴致普遍不高。
而在本轮市场下跌阶段，我们确实暂未观察到明显的赎回潮。历史上，存续公募产品 长期保持每季度平均约-2%的净申赎率，市场快速调整阶段净赎回会有所减少。1Q22 全 市场主动权益类产品的净申赎率从 4Q21 的 1.5%降至-0.1%，说明一季度股市的调整虽然 导致渠道有一定的赎回，但赎回压力并不大。2Q22 全市场数据尚未出炉，但根据对中信 证券渠道调研的高频数据，4 月市场快速调整后存续公募产品的月度净申赎率为-1.5%，较 3 月赎回压力小幅提升但并不显著。更重要的是，5 月 A 股市场开启反弹后，我们仍未观 察到明显的赎回潮，根据对中信证券渠道调研的样本数据，主动权益类产品在 5 月的净申 赎率为-0.9%，对比 4 月的-1.5%显示其赎回压力环比减小。渠道样本与全市场水平存在一 定的差异，但是变化趋势基本一致，这说明 5 月市场的反弹并未使得存续产品的净值恢复 到足以驱使基民选择止损赎回的位置，若仍以主动权益类产品回报率的中位数衡量，5 月 这一数值为 7.2%，远不足以修复 1-4 月累计约-24%的调整，说明当下持有存续产品的基 民浮亏程度依然较高。
实际上目前主动型公募整体对于成长板块的风险暴露程度仍没有系统性地恢复到本 轮市场调整前的水平。目前主动型公募仍处于调仓初期阶段，较以往集中仓位于个别强势 重点行业的程度仍有一定差距。我们统计了去年四季度与创业板指数表现相关性较高的 500 只主动型公募产品今年以来的风险暴露变化情况，去年四季度样本的单位净值波动与 创业板指数波动的相关系数中位数为 0.86，在今年一季度末市场快速调整后降至了 0.73， 说明做相对收益的公募机构在一季度已经系统性地进行了仓位的调整和持仓布局的均衡 化，例如大幅增加了对低估值行业和板块的配置。但这一调仓并未随着 5 月以成长制造为 代表的市场反弹而逆转，5 月至今为观察窗口我们计算得到风险暴露中位数最新值为 0.72， 与一季度变化不大，远未达到去年四季度时的水平，说明了主动型公募产品仍处于均衡化 配置的防守模式，并未系统性地进攻式地切换到强势板块中，据此我们判断公募机构仍处 于调仓初期，随着制约中游制造板块以及消费板块的负面因素在下半年及明年一季度逐渐 消除，公募机构向此类板块调仓的节奏会有所加快。
私募仓位继续恢复，成为下半年增量资金主要来源
私募与公募总体管理规模的差距显著缩小，对市场边际定价的影响力并不弱于公募机 构。2021 年 12 月，股票型 混合型公募产品规模为 86328 亿元，证券类私募产品规模为 61247 亿元，是同期公募产品的 70.9%。年初以来，受市场快速下跌影响，尽管存续公募 产品赎回比较稳定，但是净值下滑带动股票 混合型公募产品整体规模快速降低，截至 2022 年一季度末，权益类公募产品规模较去年末减少约 13%至 75203 亿元。同期私募产品规 模却保持相对稳定，根据中信证券研究部金融产品组测算，尽管私募证券基金产品 2022Q1 整体平均业绩为-7.79%，但中国基金业协会公布的证券类私募产品规模较去年末微增 4% 至 63464 亿元，说明一季度新发和存续产品仍不断获得申购资金。截至 2022Q1，私募产 品规模已经相当于公募产品的 84.4%，较去年末提高 13.5 个百分点，因此从资金体量角 度而言，私募产品与公募产品对市场的边际影响力相差不大。
5 月私募机构开始逐周稳健增持，是二季度末市场反弹当中加仓和边际定价的主体。 5 月以来，随着市场进入反弹阶段，中信证券渠道调研的中小型私募仓位也开始恢复，尽 管加仓绝对速度不及前期减仓时的绝对速度，但截至 6 月首周中小型私募仓位已经从前期 最低的 63%恢复至 70%的位置，回到了历史中位水平，说明活跃私募机构整体情绪处于 修复阶段，已经开始谨慎加仓。根据私募排排网调研数据反映的情况，5 月市场反弹初期， 私募持谨慎观望态度，前期加仓的激进投资者开始降低仓位，中低仓位投资者数量占比开 始增加，5 月满仓及加杠杆产品数量占比较 4 月减少 11.6 个百分点至 11.0%，仓位在 50-80% 以及 50%以下的产品占比均提高了 2.2 个百分点，说明反弹行情确立的初期，私募整体保 持较为谨慎的态度。进入 5 月中下旬，随着市场继续上行，强势板块赚钱效应凸显，投资 者情绪持续好转，私募仓位再次逐周恢复。根据私募排排网调研数据，截至 6 月 10 日， 尽管仍有 26%的受调查者表示目前依然处在低于 50%的仓位运作，但仓位在 80%以上的 受访者占比从 5 月中旬的 46.9%提升约 2.3 个百分点至 6 月初的 49.2%，而仓位在 5-8 成 的受访者占比则下滑 1.1 个百分点，这说明尽管前期市场波动阶段私募群体存在明显分歧， 但随着 A 股反弹行情持续，整体仓位分布开始逐步向中高水位转移。（报告来源：未来智库）
国内基本面复苏吸引长线配置外资恢复净流入
2022 年初至今外资净流入规模属于历史极低水平。截至 6 月 13 日，2022 年初至今 北向资金累计净流入规模约 266 亿元，是 2016 年下半年以来净流入规模最少的半年，环 比于上一半年减少 87.3%。从月度流入规模来看，仅 6 月净流入达 277 亿元，意味着 1-5 月北向资金累计净流出 11 亿元。受国内疫情扰动疫情，北向资金主要净流出发生于 3 月 （-450 亿元），虽然其余月份均为净流入，但净流入月份的平均净流入规模仅 143 亿元， 低于 2021 年 12 个月平均净流入的 360 亿元。
日 上半年外资实际流入的情况与年初外资对于 A 股的乐观判断程度相差较大。2021 年 四季度开始，外资净流入规模明显加快，仅 2021 年 12 月净流入规模就达到了 890 亿元， 占 2021 年全年净流入规模的 21%。这一快速流入背后的核心逻辑是海内外宏观经济周期 的“错位”：一方面，“持续高通胀”自 2021 年下半年开始再次成为估值普遍偏高的海外 权益市场的重要关切，以欧美为代表的发达经济体将进入后疫情刺激时代的经济增速放缓 阶段，且伴随欧美央行愈演愈烈的鹰派政策倾向而面临一定的衰退风险，美股无论是顺经 济复苏品种还是科技板块都面临估值业绩双杀的前景；另一方面，国内经济见底企稳，2021 年三季度国内经济处于年内的相对低位，通胀压力在全球主要经济体当中是最低的，财政 和货币政策可宽松的空间更大，自 2021 年 10 月以来均初步显现边际放松的迹象，这样的 宏观背景下，A 股经历了核心资产行情瓦解后的估值水平已经步入了相对合理的区间。当 时海外主流经济研究机构对于中国经济未来一年的增长也比其他主要经济体更乐观，例如 2021 年 10 月 IMF 公布的经济展望便认为中国明年经济增速可保持 5.6%的增速，仅次于 印度但依然高于其他全球重要经济体。
随着下半年国内经济复苏节奏渐强，预计外资将进入恢复快速净流入状态。我们不认 为当下愈演愈烈的美联储加息预期叠加外围市场波动会对下半年外资配置 A股的节奏造成 趋势上的影响。从长期跟踪北向资金流入的数据来看，以配置型外资（占 80%）为主体的 北向资金更加关注的是中国以及 A 股上市公司本身的基本面状况，而非海外市场的剧烈波 动。对于外资机构而言，站在当前时点所面临的环境是，相较于 2021 年底时外资大幅增 持 A 股的核心逻辑而言，不变的是欧美权益市场在海外高通胀 央行加息的背景下依然处 于估值高位，变的是 A 股市场经历了 3-4 月份快速调整后较年初的估值水平更加具有吸引 力。而且经历了一二季度疫情冲击之后，国内中央及地方政府释放经济刺激政策的意愿和 力度更强，围绕平台经济、地产行业的监管政策也逐渐清晰且呈现边际缓和状态。自 6 月 以来，我们观察到海外投资者配置 A 股的信心明显修复。根据汤森路透统计数据，5 月下 旬以来海外投资者恢复对离岸中国基金的净申购，5 月 25 日-6 月 8 日连续三周的净申赎 率分别为 0.4%、 0.1%和 0.5%，结束了 4 月中旬以来连续 5 周的净赎回。配置型外资 的流入节奏较 5 月有了进一步的提升，6 月截至 13 日的累计净流入规模已经达到 310 亿 元，高于 4 月、5 月全月的 78 亿元和 74 亿元。综上，我们预计今年下半年北向资金净流 入规模会恢复到 2000 亿元左右，与 2021 年上下半年分别流入 2237/2085 亿元的较高水 平相当。
保险及理财子公司等绝对收益者后续将稳步提高权益仓位占比
2021 年下半年至今，险资等绝对收益类机构入场速度慢于预期。自 2021 年一季度开 始，险资便逐季快速降低权益类资产的配置权重，根据银保监会公布的数据，2019 年-2021 年保险类机构的运用余额中投向股票及证券投资基金的比重的季度均值为 12.8%，而到了 2021 年三季度这一比重下滑至 12.2%，是 2019 年以来的最低水平，我们在 2021 年四季 度曾预测随着 A 股市场进入估值合理区间，权益类仓位处于低位叠加国债收益率处于低位 的险资类机构将逐渐提高权益类资产的配置权重，根据银保监会今年年初公布的数据， 2021 年四季度时险资曾小幅将运用余额中股票及基金的占比提升至 12.7%。但今年一季 度 A 股市场继续走弱，绝对收益资金再次开启快速减仓模式，2022 年 3 月股票及基金在 险资运用余额中的占比再次下滑至 12.1%，这是 2015 年以来的第二低位，仅次于 2018 年 12 月的 11.7%。今年二季度市场继续调整并磨底阶段，绝对收益资金加仓的幅度不大， 也并没有继续减仓，目前市场底部特征基本确立，我们预计下半年险资类机构会重启加仓 节奏，到年底股票及基金占比有望恢复至 12.8%的均值水平，大约对应下半年净流入 1000 亿元左右。
银行理财及理财子目前仍未观察到加仓权益类资产的迹象。根据银行业理财登记托管 中心统计的数据，截至 2021 年末，全部理财产品投向债券、非标、现金、权益等资产的 比重分别是 68.4%、8.4%、11.4%和 3.3%，分别较 2021 年中变化 1.6pcts、-4.7pcts、 1.7pcts 以及-0.8pct，说明理财产品在 2021 年三四季度权益市场仍存在结构性行情的背 景下，依然选择继续加大对债券和现金类资产的配置比例，减少非标和权益。受制于投研 体系、客户风险偏好等因素，银行理财产品直接投资股票的占比依然不高，固收类资产仍 然是其主要持仓。银行业理财登记托管中心统计的数据显示，截至 2021 年末即便是混合 类产品，32.75%的资产投向债券、23.71%的委外于公募，直接持有的权益类资产占比仅 14.94%，其余资产则大多为现金（10.29%）或同业存单（5.30%）等。在今年上半年 A 股市场的调整中，我们观察到银行理财等 FOF 机构较早的降低了对权益的配置权重，下 半年可能有恢复加仓的可能性，但从目前理财对于权益资产的配置情况来看，所能带来的 增量资金较为有限。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
先稳后攻！头部券商A股中期策略出炉：下半年回避什么？布局哪些？
21世纪经济报道记者李域 深圳报道 2022年行至半程，在经历了剧烈的波动、震荡反弹之后，A股下半年将如何演绎？
对于A股下半年的走势，大部分券商均持较为积极的态度，其中兴业证券表示需要告别熊市思维；中信建投证券预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻；信达证券判断存量资金补仓将带来牛市的氛围；而中信证券更为乐观，认为下半年经济将拾级而上，A股慢牛重现。
值得关注的是，对于下半年的反弹，券商多用“波动中继续修复”、“ 谋定后动”这些表达来描述上涨行情并非一蹴而就。
在投资风格上，券商之间产生分歧。中银证券表示，结合上半年估值挤压和盈利下调的充分定价，成长重新回到了起跑线上。平安证券称，内外周期的错位使得中资资产短期更具有全球吸引力，增量资金的流入不断强化市场情绪的修复，成长景气更高的行业弹性更大。
但是中金公司则认为，市场风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。光大证券表示，下半年在盈利下行的背景之下，预计价值将跑赢成长，消费将跑赢制造。
至于下半年的布局方向，高景气赛道、稳增长板块以及大消费是券商提及较多的布局主线，特别是光伏、新能源整车、一线白酒以及家电等细分板块被重点关注。
在券商看来，2022年下半年A股有望实现拾级而上行情。
中信证券表示，随着积极有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，预计二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平。在市场方面，中信证券预计，政策合力支撑经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛重现，年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，当前市场正处于第二阶段。
在中金公司看来，中国股市当前估值处于 历史 区间偏低水平，具备中线价值，但下半年市场内外部环境仍可能面临一定挑战。下半年市场上行空间需更多积极催化剂支持，中期不宜过度悲观。流动性方面，利率水平可能稳中趋降，股市流动性好转则依赖风险偏好的改善。对投资者而言，行业配置上应以“稳”为主，先守后攻。
中信建投证券称，短期A股市场在“黄金坑”反弹行情之后，依然面临一系列基本面挑战，投资者需要保持耐心，等待逢低布局，预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻，且成长风格将领先。
国泰君安指出，2022年下半年，经济预期好转，风险评价下降，风险偏好回升，上修指数运行区间。
光大证券认为，盈利的不确定性与预期的下调仍然将是市场需要克服的阻力，拐点或许将在四季度。三季度市场可能整体维持震荡，并且有阶段性下行风险。若经济出现好转，市场的拐点将有望出现在三四季度之交，四季度市场指数或许将有更好的表现。不过前期市场低点已提供了较为充分的安全边际。
海通证券判断，市场趋势向上，但仍可能阶段性休整，盈利下修是触发因素之一。尽管A股整体估值不算高，但相比4月底的低点，对盈利下修的缓冲作用可能有所减弱。性质上判断，今年盈利预测下修对市场的冲击，类似2020年7月。
2022年第二季度A股反弹以来，成长股表现出色，站在当前时点，下半年究竟是价值还是成长策略占优，券商机构间看法产生分歧。
招商证券认为，根据A股所处的阶段，下半年将会演绎从流动性驱动到社融驱动的特征，对应的将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。
和招商证券一样，光大证券也认为，下半年，在盈利下行的背景之下，预计价值将跑赢成长，消费将跑赢制造。预计消费与稳增长将在下半年有突出表现。同时高股息策略也值得关注。
不过，中银证券、平安证券等多家券商下半年则更看好成长股的表现。中银证券表示，中游制造集聚的高景气成长下半年相对盈利优势仍有望保持在较高水平。结合上半年估值挤压和盈利下调的充分定价，成长重新回到了起跑线上。
平安证券指出，2022年的市场环境中，外有新增的通胀压力，内有短期疫情冲击，政策刺激中稳增长和调结构兼有。本轮市场的选择和2020年更类似，成长仍然是下半年市场的重要配置方向。
国泰君安也认为，随着经济底与市场底确认，稳增长政策落地，投资人从恐慌避险转向适度接受风险，投资风格从仅强调业绩确定性类现金资产转向需求边际改善的盈利高增长板块，看好受益于政策支持、增量经济带来的需求恢复弹性较大的成长类公司。
在整体配置上，券商多数认可下半年布局“稳增长”、高景气板块与大消费三条主线。
中金公司建议在海外持续加息预期背景下适当减配上游周期，关注三条主线，一是“稳增长”或有政策支持的部分领域，如基建（传统基础设施及部分新基建）、建材、 汽车 等；二是估值不高且与宏观波动关联度相对不高的领域，特别是部分高股息领域，如基础设施、电力及公用事业、水电等；三是基本面见底、供应受限或景气程度在继续改善的部分领域，如农业、部分有色及部分化工子行业、煤炭，及光伏与军工等。
华泰证券给出的配置思路是，把握二季度后重大边际变化和已有逻辑的交易程度，美债贴现率压力见顶、产业链利润分配压力见顶、当前产业周期、通胀结构、地产宽松的股价隐含预期程度不高，由此，中游制造为首选，必需消费次优。细分品种中，结合自下而上逻辑，中游制造考虑机械、电子、 汽车 、电新、军工。
光大证券认为下半年消费内部有三条细分主线值得关注，一是景气确定性高，基金底仓的白酒与医药；二是受益于促消费政策的 汽车 、家电；三是景气度有望修复的社服、商贸零售。
中信建投证券表示，行业可重点关注军工、光伏、新能源车产业链、 汽车 、食品饮料、煤炭、券商等；主题重点关注数字经济、国企改革等，指数中期战略性关注科创板。
广发证券在行业配置方面，建议拥抱“政策暖风”的中国优势资产，关注疫后修复、“再加杠杆”、通胀链传导三条主线。
首先，关注兼顾内外需的确定性，如光伏产业链、 汽车 及零部件、新能源 汽车 、 汽车 电子，居民补偿性消费方面的零售、 体育 、 旅游 ，以及政策发力刺激的家电、 汽车 。
其次，建议关注居民、企业、政府“再加杠杆”潜在方向，如地产及销售to-C链、互联网传媒、创新药、煤化工、风光等。另外，建议关注上游资源及材料“供需稳态”，如煤炭、钾肥，以及养殖业供给收缩利润改善。
主题投资方面，建议安全与转型诉求兼顾，关注能源安全和国企改革主题。前者如煤化工、油气设备、光伏组件、风电零部件，后者如航空航天、绿电。
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2022年下半年投资要怎么做？
您好，经历了上半年的市场波动，尽管当时我们并不悲观，但此时我们对2022年下半年也并不盲目乐观。我将从以下两方面来进行解答，希望对您的投资有所帮助！
一、A股下半场将如何演绎主要取决于以下因素的变化。
1、在经济基本面方面，从近期公布的经济数据来看，6月中国制造业PMI较5月进一步回升了0.6个百分点，回到枯荣线50的上方，其中新订单回升2.2个百分点，表明需求已经逐步恢复。随着地方政府对房地产政策与信贷政策逐步放松，高频数据显示近期30个大中城市商品房周度成交面积接近2020年以来的阶段性高位。此外，近期公布的2022年6月份社融增量为5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元，需求端在逐步改善。
2、从流动性方面来看，随着疫情逐步好转，二季度超宽松的货币政策接近转向常态化格局。7月以来，央行公开市场操作边际收紧，较低水平的逆回购以及公开市场操作净回笼资金预示货币政策可能即将转向常规模式。央行货币政策变化可能将是影响下半年资产价格走势的重要因素，在资金流方面，A股两融融资余额6月新增约600多亿，北上资金4月27日以来净流入逾1000亿元。融资资金和北上资金对市场敏感度较高，是4月底以来股市上涨的主要推动力。
3、考虑目前整体市场估值提升后处于中性水平，可能将使得A股行情重心发生变化。4月底，万得全A市盈率触及了十年以来32%的较低分位，此后受益于流动性宽松及情绪恢复，目前已升至53%的历史中位数水平，市场估值处干相对合理的位置。此外，根据股权风险溢价指标，万得全A风险溢价指标从4月末权益类资产极度有吸引力的80%分位数水平，回落至当前相对中性合理的位置。
尽管我们对中国权益类资产较为乐观，但下半年仍然存在不可忽视的风险。
首先，海外美联储鹰派加息节奉仍在，对全球流动性带来边际收紧压力，由此可能对国内资产价格造成扰动。
其次，随着全球大宗商品价格的回落，海外发达经济体可能步入衰退的担忧声音越来越多，由此可能对国内出口的需求造成影响。
再次，国内疫情反复与经济企稳的压力仍然存在。
二、展望2022年下半年，投资者投资策略有哪些？
1、从股债性价比的角度来看，我们仍然看好权益类资产的中长期配置价值。
因此，投资者在权益类资产上应做好长期均衡配置：
（1）配置符合政策可能发力方向的价值风格基金，比如稳增长主题，作为稳定投资组合的基石。
（2）配置以高景气赛道为主的成长风格基金，博取组合向上的弹性。
（3）配置相对低估的消费、医药等主题基金，获得行情风格轮动的部分收益。
尽管存在多种扰动因素，但发现权益类资产向下波动幅度有限、时间有限。如果市场再次出现回调，市场风险有望得到释放，在经济有底、市场有底、政策有底的背景下，投资者可以择机加仓配置。
基于对债券市场的整体观点，投资者可以配置超短债和短债基金，避免可能出现的债券市场收益率大幅波动带来的冲击。
