金钱交易并非是犹太人的专业，中国人在这方面同样精明。
——安德烈·科斯托拉尼
李凯 [纽约]
Deutsche Bank
应对模型失灵的策略
Q一些价值投资者如巴菲特的合伙人芒格对量化模型不以为然，认为太多的常识无法数量化。
我想他有对的一方面，很多常识无法数量化，但有一些常识可以数量化。无论基本面的基金经理还是数量化的基金经理，都有自己独到的优势，我想更关键的问题是自己能不能做好。不同的观点背后是不同的价值观。
Q你如何看待成长投资和价值投资？
这两种投资风格是相辅相成的，在某些市场条件下，一种风格可能会比另一种风格有更好的表现，反之亦然。理想的情况是对市场环境有一个清晰的认知，并把资金分配到不同的类型中，期望得到收益的最大化。但不幸的是，这是投资的“圣杯（holy grail）”，很难做到。我喜欢价值投资，但总体而言，我在成长投资上也保持一个合理的头寸。
Q量化投资的关键是要积小胜为大胜，但在千万次的交易中总是会出现模型失效的情况，甚至有时候市场和你们模型的假设完全不同，比如1998年美国长期资本管理公司的倒闭。你们考虑过这种情况吗？
事实上，长期资本管理公司的倒闭使我深有感触。
你说的可能性永远存在，我们只能尽力对冲掉能看得到的风险，比如流动性。作为基金经理，当所有的人都要卖出股票，而你却有很大仓位时该怎么办？基金经理应提前做两件事：一、使投资组合更加多元化，增加相关性不大的投资品种；二、及时调整仓位。我们有一个规定，投资组合的股票不能是市场流通量的20%以上，而且要紧紧跟踪市场，随时变动自己的仓位。即使这样，这种风险也是不可能完全规避的，基金经理所要做的是降低风险对投资组合的影响。
长期资本管理公司倒闭就是流动性出了问题，但流动性非常难以建模，它涉及很多中间环节，这些环节间的关系非常复杂。换句话说，流动性模型中10个因素中的一个或者几个发生问题，你都可以生存下去。但会不会有10个因素以外的其它问题发生呢？肯定会，虽然概率非常低，可能100万年都不会发生一次，但这并不代表不会发生。对于这种可能性，我们只能尽力减小它对自己的损害，至于怎么做才能躲避，是投资领域最困难最复杂的问题之一。
Q从2000年到2006年，你有没有遇到过模型失灵的情况，你认为性格对你的投资有起到很大的作用吗？
到目前为止还没有发生过严重危机，失灵的情况有，比如一个包含10多个因素的多因素模型，有一天所用因素都出了问题。这种小几率事件有没有可能发生呢？有，而且出现的几率并不像想象的那么小，对此我们只能加强模型的检验和风险管理。
后悔的情况也有。我有一个策略是利用能源股（石油）的重新振作趋势，但在规模上没有进行有力的扩展，它开始运作后，我没有坐下来好好看一看并增加规模。现在看来是失去了一个很好的投资机会，但在资本市场上机会天天都有，我们只能集中精力寻找下一个机会。
我暂时还没有碰到什么真正的危机，因为模型中包含了我的性格。我做事比较谨慎小心，在建模时，从小往大一步一步做，把自己能想到的事情都考虑进去了。但危机感是有的。
Q你说模型免不了会与市场现实脱节，你们是如何具体应对的？
事实上，完美的模型是不现实的，我会尽量考察过往的投资表现、历史回报的稳定性、宏观经济调整对投资组合的影响等来设计不同的策略。尽量往赚钱的策略上多放资金，不赚钱的策略上少放。
另外，模型本身的参数也会根据宏观经济的趋势、最近的表现等因素不断优化。试着去做总比不做要好，至于能不能做得更好，我只是尽自己的所能。
Q一些突发性事件如美伊战争、安然事件，对模型的影响大吗？
公司丑闻或者被起诉等事件对投资的影响还是很大的，比如菲利普·莫里斯烟草的世纪官司对投资产生了极为不利的影响。不过，如果组合中股票配置足够分散，个别公司出了问题，对整体业绩的影响并没有那么大。我们的组合之所以建这么多的仓位，就是为了避免公司丑闻或被起诉等风险。
有的投资专家专门利用突发性事件进行投资，但量化投资在建模时很难把突发性事件数量化，量化模型是建立在回溯检验上的，而突发事件很难回溯检验，类似烟草世纪官司发生后，很难预测可能带来的结果。
另外，像生物医药公司开发出某种新药影响盈利的情况也很难建模，因为之前的统计不起作用。我会投资任何股票，唯独生物技术股除外。
知道自己不能做什么和能做什么同样重要，对于做不到的事，我就不去做，我用这种相对消极的办法来规避突发事件的风险。
Q银行把资金交给你们要求达到什么目标，绝对收益还是相对回报？
我们追求绝对收益，与市场涨跌没太大的关系。对冲基金的优势在于没有很多限制，基金经理可以做他认为应该做的事，可以全买空和全卖空，也可以选择100%买空同时卖空60%，如何选择取决于基金经理的风险承受能力和对市场的认识。
Q你对风险和回报率比的预期是多少？
一般在1:1.5到1:2，即承担1个单位的风险要得到1.5或者2的回报。我对风险控制比较严格，不会贸然把资金都用光，由市场来决定命运。
Q请讲讲你自己控制风险的方式。
风险的控制方式首先取决于对风险的理解，比如风险是什么，主要表现在哪些方面，怎么去衡量它们。我们衡量的主要是行业风险、市场风险、流动性风险。
如何看待和衡量风险取决于人的性格，我比较小心，希望能在这一行一直做下去，但只有先活下去，才能一直做下去，风险控制就是让自己活下去。从现实讲，我只能把自己所看到的风险尽量对冲掉，风险控制的主要目的是让自己活下去。
在风险小的情况下，投资回报往往不是很高，但在条件允许的情况下，我会加大杠杆，如果预测有3%的回报，把杠杆加大到6:1，本金收益也能达到20%左右。
Q你如何看待积极投资与被动投资？
我信奉积极的管理，但对于资金周转，我非常小心。作为一名职业资金管理者，我认为我们的贡献来自于收集信息并以一种聪明的方式分析它们，这就是我们的价值，也是职业管理者区别于一般投资者的地方。
Q作为量化投资者，你如何看待选时和选券？
我一直在寻找受特定因子影响高/低的股票之间的差价，我对不同因子所下的赌注大小不同，这是我构建的投资组合的关键要素之一。在选时的问题上我比较保守，因为这个问题太复杂，如何根据市场状况来调节头寸的使用，也是一直困扰我的问题之一。
Q你如何使用研究员？
每天我与5-10位研究员通电话或见面，阅读10-30份报告，有时新的投资想法就源自研究报告或和基金经理的讨论中。
对于研究员，我是有所保留的。在华尔街，你总是能找到一个站在交易两边的人，分析上也是如此，无论对报告的回溯测试看起来有多好，它也只是回溯测试，回溯测试通常比现实好，但这有统计及心理上的原因。为了赚钱，你必须自己研究，在我目前的投资团队中，最重要的人还是自己，我仍然进行很多研究。
Q你如何看待或利用市场共识？
当每个人都在说同样的事，就到了该转移投资方向的时候。
Q你有过止盈或是止损的事件吗？
有的，这是系统的一部分。为了玩这个游戏，你必须待在这个游戏中。
Q你对量化投资已经很熟练，你会继续走下去还是有可能研究和采用其它投资方式？
按目前情况看，我的投资方式还能持续，在其它市场运作的效果还不错。人往往有惯性，用得好就想继续。
我认为，量化投资往往只看重某方面的能力，比如建模能力、谨慎程度、对风险的认识，但很多我认为自己具备的能力并没有体现在投资中。一个人应该发挥自身的最大价值，有什么本事都要用上才好。
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