申万宏源 研报作者：傅静涛，王胜
写在前面的话：市场给了2014-15年的牛市太多定义：“改革牛、并购牛、水牛、杠杆牛、国家牛”…但随着时间的推移，片面记忆越来越多，全面复盘的必要性也越来越高。将牛市逻辑和具体事件对应起来是容易的，但深入思考牛市预期发酵的过程，却会发现一切都没那么理所当然。牛市预期绝不是由标志性事件一蹴而就的，看到“酝酿、催化、怀疑、确认”的过程才能更加接近历史真实。只有这样才能真正帮助我们思考当下与2014年的异同，进而以史为鉴，展望未来。 我们复盘2014年的线索主要有三条：稳增长从犹豫到发力、改革信心逐步发酵、增量博弈从无到有。 一、稳增长在2014年：稳增长有多犹豫，改革就有多坚定。保增长可以量力而行，但保就业必须寸土不让。最终稳增长发力，构成牛市启动的直接催化。 2014年是典型的衰退中期。李克强总理《求是》刊文直接道出了原因：若采取短期刺激，今后几年更难过。但这对A股的负面影响是有限的，2012年市场已经开始反思传统经济发展方式，沪深300隐含ERP已在历史高位徘徊了近三年，经济差没有预期差。 犹豫稳增长有什么意义？2014年稳增长经常被放在改革的对立面。关于改革最有力的表述，几乎都有稳增长的衬托。 2014年稳增长的逻辑脉络，就是由保增长退守保就业，由7.5%退守7.2%的过程。当2014Q3实际GDP增长触及7.2%的底线，宽松如约而至，直接催化A股加速上行。7月22日1万亿元PSL，9月18日5000亿元SLF，9月30日松绑房地产限贷，11月21日时隔两年再次降息。 2014年稳增长力度有限，但对A股走牛提供了足够支撑：既反衬了“改革牛”，又支撑了“水牛”。 二、改革信心在2014年：“改革牛”绝非一蹴而就，2014年似乎一切都在迎合每个人心中市场化改革的期待。五条件共振促成“改革牛”。 十八届三中全会《决定》在2013年11月12日就已获通过，但A股“改革牛”基本确立要等到2014年9月。“改革牛”绝非一蹴而就，而是日积月累后的爆发。我们基于事件复盘总结了改革牛预期发酵的五个条件： (1)从来没有什么政策能够比市场化和保护产权，更能提振微观信心。2014年改革的核心内涵就是市场化、政府干预、放松监管。改革信心提升对于微观活力的调动是2014-15年“改革牛”和“并购牛”的基础。 (2)改革预期发酵离不开改革主题的铺垫。2014年是区域对外开放和国企改革主题的大年，改革主题持续兑现赚钱效应，也是A股改革信心提升的现实基础。 (3) 2014年既是中国的改革大年，也是外交大年。国家领导人能够在国内外多个场合对改革进行宣讲，提升改革催化的密度和强度。 (4)对改革最有力的表述，几乎都是将改革和稳增长分开。例如，9月16日新华网评中国降息预测，这是对中国正在大力推进改革的不信任。9-10月是“改革牛”预期确认的窗口，也是改革和稳增长分开最鲜明的窗口。实际上，此时稳增长政策已全面铺开，只能说改革决心更胜一筹。 (5)其他因素的共振也不可或缺。“改革牛”是2014-15年汇聚信心、提升风险偏好的投资故事。而稳增长加码流动性宽松，金融改革增量博弈，在“改革牛”确立前已经证实，以及2015年并购重组爆发支撑科技成长业绩高增，都是牛市的基础。 另外，2014年券商股波澜壮阔的行情从何而来？我们认为需充分肯定2014年券商高强度：(1) 2014年金融改革的重点是资本市场改革，券商最为受益。国六条国九条券商监管松绑，资本扩充 资产负债率提升的负债端逻辑确立。(2) 2014年由于融资余额加速扩张，牛市中的正循环机制更加有力：券商基本面预期改善股价上涨杠杆资金加速入市券商做大资本占用类业务(融资和股权质押)的资产端成长逻辑进一步夯实。(3)券商兼具成长性、价值性和趋势性，成为了各类资金一致看好的方向。 三、增量博弈在2014年：管理层多条线推动长期资金入市是2014年增量博弈的独立逻辑。“杠杆牛”并非金融改革初衷，但股市加杠杆与券商业绩和股价形成正循环，成为牛市加速器。 增量博弈很少能够独立存在，需要市场趋势动量的配合和其他催化的共振，但2014年的增量博弈是有一些独立逻辑的，集中体现在管理层多条线推动长期资金入市：(1)鼓励险资入市与保险举牌。(2)沪港通推进，资本市场对外开放全面加码，外资投资A股通道拓宽。(3)管理层顺势为A股叫好，助力信心聚集。(4)长期价值资金的入市是资金供需改善的基石，但总是平稳而克制的；尽管股市加杠杆不是金融改革的初衷，但最终杠杆资金入市与券商业绩和股价形成正循环，成为了牛市的加速器。 从“杠杆牛”到“国家牛”，其背后的核心问题是如何看待增量博弈这把“双刃剑”，是泡沫总有破灭的时刻，但增量博弈带来了资源向新经济方向极高效的配置，这是极有吸引力的。 四、辨古识今：2020年很难成为2014年的完美复制，两个年份同有牛市期待，却存在六点关键不同。 2020年和2014年一样，都有牛市的期待。我们给出2020-21潜在牛市的逻辑是经济结构性复苏 2021年是中国政治周期的关键年。但2020年很难成为2014年的完美复制，两个年份存在六点关键不同：(1) 2020市场对于改革效果验证的苛刻程度大概率要高于2014年。 (2) 2014年宏观流动性由稳到宽，而当前宏观流动性已由宽到稳。 (3)股市增量博弈的路径可能不同：2020年不受控制的“杠杆牛”再次出现的概率并不大，而居民资金通过龙头公募进入股市可能是主要路径。另外全球金融资本对A股的定价权更强，美元信用受损，可能提高外资配置中国资产的意愿。 (4) 2014年是中国政治外交的大年，也是领导人在国内外各场合密集宣讲改革的年份。 (5) 2020年经济基本面展望好于2014年，但弱周期和结构性复苏的一致预期很难被改变。复苏本身对于提升风险偏好的效果有限，我们期待的牛市应该不是一个“周期牛”，最终我们还是要回到“科技消费牛”的道路上来。 (6) 2014-15年最强的基本面趋势，是轻资产模式的新经济并购重组，业绩外生高增长。当前硬核科技才是基本面和政策面共振的方向，国产替代正在做实，龙头集中度提升在各行业普遍存在。如果股票市场再次被委以重任，那只可能是扶植硬核科技龙头。但在此之前，推进创业板和科创板改革，创造龙头企业回归A股和港股的条件，可能是当下股票市场支持实体经济的重点。
