自7月31日,美联储公布利率决议以来，受贸易摩擦形势升级和全球经济增长面临挑战等多方面因素影响，全球资本市场再度风声鹤唳。各国股市普遍放量重挫，新兴市场货币汇率波动明显，原油和工业金属等大宗商品也纷纷破位下跌。
全球股市4天蒸发3万亿美元
美联储10年来首次降息的决定并未给市场带来想象中的利好效应，而特朗普有关贸易政策的最新表态更是将市场情绪打压至绝对零度。
MSCI全球指数囊括了23个发达国家和26个新兴经济体共计14600余家企业，该指数自7月31日起已累计下跌了约5.5%，以当日市值54万亿美元计算，仅四个交易日全球主要市场已经蒸发近3万亿美元。
其中美国股市首当其冲，美股市值自8月以来下跌了近6%，而5日美国三大股指刷新了年内最大单日跌幅，市值蒸发逾7000亿美元。
道指盘中一度重挫近千点，苹果、谷歌等科技股遭遇市场大量抛售，代表波动性的CBOE恐慌指数VIX较7月末低点已经翻倍。
贸易形势和经济数据的恶化令美国经济面临严峻考验，5日公布的7月ISM非制造业PMI录得53.7，刷新自2016年8月以来最低水平。IHSMarkit首席商业经济学家ChrisWilliamson称,从制造业和服务业PMI数据来看,美国7月GDP年化增速料低于2%，低于此前预期。
华尔街目前最大的担忧是制造业疲软会波及服务业领域，这将进一步令美国企业减少投资和雇佣计划，进而冲击美国经济的根基——就业、消费和零售业。
摩根士丹利利率策略主管霍恩巴赫（MatthewHornbach）在研报中称，美联储降息25个基点从稳定市场的角度看是远远不够的，历史上看宽松的金融状况是实现美联储“维持经济扩张，确保劳动力市场强劲和物价稳定”多重目标的基础。
纽约梅隆旗下牛顿投资管理固定收益主管布莱恩（PaulBrain）向第一财经记者表示，经济数据正在发出警报，如果形势持续恶化下去，美国长达11年的经济持续扩张将面临终结的风险。
芝商所CME利率观察工具FedWatch显示，美联储9月降息50个基点的概率升至25%。值得注意的是，面对美国总统的持续施压，四位美联储前主席沃尔克、格林斯潘、耶伦和伯南克联合撰文，呼吁美联储保持自身独立性，认为央行不应受短期政治压力的影响，只有在依赖可靠的经济原则和数据行事时，经济才最为健康。
股市的动荡让资金陆续涌向各国公债，10年期美债收益率最低触及1.67%，创2016年10月以来新低，其与3月期美债倒挂一度扩大至近34个基点，为2007年4月以来新高。发达国家国债普跌，欧洲地区德国、荷兰30年期国债收益率史上首次跌破零，澳大利亚10年期国债收益率跌破1%。
彭博巴克莱全球负收益率债券指数的市值5日收报15.01万亿美元，再创历史新高，不到一周时间增长1万亿美元。
MSCI新兴市场指数8连跌
全球经济形势变化往往对新兴市场国家带来的冲击较大，各国正面临资本流出和汇率波动的压力。MSCI新兴市场指数已经连跌8天，创2015年12月以来的最长纪录。
法兴银行新兴市场策略主管道（JasonDaw）认为，贸易逆风和股市波动将令新兴市场货币面临更大考验。瑞士信贷则建议投资者控制在新兴市场股市的仓位。
全球经济“金丝雀”出口持续低迷，韩国股市已经跌至2016年6月以来低点，韩元/美元汇率自2017年以来首次失守1200关口，外汇监管机构称韩元走势“过度、异常”。
韩国央行6日发布的数据显示，上半年该国国际收支经常项目顺差217.7亿美元，同比减少25%，创7年新低，并指出全球贸易摩擦长期化、半导体和石油类产品价格下滑等因素导致出口减少，与日本的贸易纠纷令韩国经济雪上加霜。
今年上半年一度风光无限的印度股市刚刚经历了2002年以来最惨淡的7月，Nifty50指数累计下跌6%，如今印度卢比/美元重新站上70关口，8月以来累计贬值2.5%。
虽然印度总理莫迪连任一度提振市场情绪，但企业盈利下滑以及信贷环境持续紧缩令投资者感到担忧。科塔克证券研究主管奥扎（RusmikOza）表示，印度经济出现了结构性问题，需要更强有力的刺激举措。7日印度央行将举行议息会议，市场预期其很可能将进行年内第四次降息。
由于新版北美自贸协定停滞不前，墨西哥经济面临技术性衰退的风险，墨西哥IPC指数8月以来累计下跌超3%，比索/美元则贬值2.3%。7月30日墨西哥财政部长埃雷拉（ArturoHerrera）宣布推出4850亿比索(约合255亿美元)的刺激计划，以促进基础设施项目的建设，鼓励基础设施投资和私人消费。
墨西哥总统奥夫拉多尔(AndresManuelLopezObrador)上周表示，墨西哥利率对于放缓的经济而言过高了，但他尊重央行独立制定利率的自由。
大宗商品风雨飘摇
大宗商品的价格一定程度上反映了全球经济前景的变化，包括原油、工业金属等品种近期持续走弱。
虽然欧佩克和非欧佩克产油国在维也纳达成了延长至明年一季度的减产协议，但依然难以解决供需平衡和美国创纪录产量两大痛点。
欧佩克月报显示，受减产及伊朗原油出口受限影响，欧佩克6月原油产量已经降至5年新低，因美国页岩油产量继续增长，明年可能再次出现供应过剩的情况。2日，国际油价一度创下2015年以来最大跌幅，目前较年内高点下跌近17%。
贸易摩擦和全球制造业疲软对工业金属的需求形成打压。伦铜价格刷新2017年6月以来新低，盘中失守5700美元/吨关口。作为在建筑和制造业中大量使用的重要原材料，“铜博士”的表现也反映出了今年以来从欧美发达经济体到新兴经济体制造业PMI指数滑向荣枯分界线的困境。此外伦铝、伦锌、伦铅、伦锡的价格均已较4月高点下跌超过10%。
因减产预期站上5年高点的铁矿石也风光不再，62%品位的普氏铁矿石价格指数6日盘中跌破100美元/吨的关口，较上月高位回撤超20%，创5月以来新低并进入熊市。受此影响，波罗的海干散货指数已连续10个交易日下跌，并创7月9日以来新低。
从经济形势到全球央行政策的不确定性看，市场也许很难马上恢复平静。野村证券策略师高田正彦（MasanariTakada）认为，紧张的全球股票市场正朝着8月出现两次波动峰值的方向发展，一次是在本月初，另一次是在本月底，届时美联储主席鲍威尔将出席杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，投资者应关注美联储货币政策立场和全球经济前景的最新变化。
2020年全球蒸发近4万亿，究竟是什么原因造成的？
目前全球流动性正在以惊人的速度缩水，而造成这一局面的原因并非是2007年至2008年危机那种银行系统崩溃，而是各国央行过头的紧缩政策。比如在美国，美联储虽然这一周期内只进行了9次加息，但是算上缩表等其他操作，其效果其实等同于额外还进行了10次加息。如果美国联储和其他大央行再不改弦更张，全球流动性危机总爆发，后果不堪设想。
当时间进入2019年时，全球流动性急剧缩减，其速度为2007年至2008年金融危机以来所仅见。投资者再度开始在痛楚当中意识到，其实低名义利率并不一定就意味着货币环境就真是宽松的。
在流动性收紧，经济减速乃至可能发生衰退的大背景下，风险资产纷纷碰壁。那些在过去十年内一直得过且过，拖着不肯解决债务问题，甚至使其愈发恶化的经济体、企业和行业，其未来尤其暗淡。这些高负债主体要进行再融资，高流动性是必不可少的条件。如果这些债务无法再滚下去，系统性风险就将爆发。
图表一显示了全球流动性近期缩减的规模。这里的流动性指的是融资流动性，而非市场流动性，尽管这两者其实也是密切关联的。2018年1月底以来，全球私营部门流动性已经减少了大约3万亿美元，其中三分之二左右是发生在发达国家，同时全球央行流动性也减少了1.1万亿美元，三分之二是来自外储大量损失的新兴市场。合计起来，全球流动性减少了4万亿美元以上，降至124.1万亿美元。
将这减少3%的事实与增长7%的“常态”趋势相比，就更加触目惊心。换言之，在短暂的复苏之后，全球流动性再度降至低于长期趋势大约25%的位置。图表显示了各关键央行近期每周的动作，其中只有中国人民银行还在扩张自己的资产负债表。以美元计算，全球央行资金近三个月减少的年化速度达到了近10%。
关注对象
在监控全球流动性时，需要密切注意的有三个渠道，即央行注入的流动性，私营部门提供的流动性，以及资本的跨国流动。第一个指的是所谓量化宽松和央行其他的货币、回购和债券市场运作。第二个是私营部门所产生出的包括信贷在内的全部现金。第三个计入了所有的净投资。央行流动性和跨国资本流动为基本流动性，而银行和影子银行提供次级流动性。
流动性虽然与利率密切关联，但从来不是简单对应，这一点在后2008时代尤其明显。银行储备、货币和流动性之间的关系也是类似的情况。
央行在非监管部分的金融系统当中拥有超级影响力，在那里，存款并非唯一的融资来源，在这里，最重要的就是既有债务再融资能力，而山穷水尽时，央行就是最后的流动性提供者。换言之，在危机当中，流动性是最不可或缺的，因此央行的干预也是必需的。鉴于流动性供应对既有债务再融资的重要性要远远超过新项目融资，央行资产负债表的规模也就往往要比利率本身的影响重要得多。因此，利率和流动性供应之间的关系几乎从来就不是简单对应的。在现代金融系统当中，央行对融资流动性的决定性地位日益巩固，而且往往直接影响市场流动性。
图表二显示了1980年以来美元货币市场的戏剧性扩张，以及美联储在过程当中所扮演的决定性角色。这些市场的作用日益重要，2007年至2008年危机之后，几乎已经和银行存款等量齐观。货币市场上的玩家有传统银行和影子银行两种，区别在于，前者有存款可以依靠，放款也就更加有弹性。
影子银行不同，运作必须依靠更加复杂的链条，比如A放款给B，B又放款给C。这过程当中，他们会提供其他的储值工具，比如资产抵押债券。不过，影子银行很大程度上其实就是在从事既有储蓄的再打包和再循环，意味着他们在经纪链条上往往是主要与批发融资有关，而不大创造新的放款。影子银行增大了传统银行系统的弹性，也就推高了信贷乘数。
投机贷款的胃口总是很好，看上去不管利率怎样都不受影响。不过，若真是如此，本身就依靠银行信贷的影子银行系统就不会在2007年至2008年危机爆发之前迅速膨胀起来。这种基于短期回购的批发融资模式的脆弱性推高了系统性风险，因为这是一个基于抵押的，且极度超前于正常周期的市场，同时还会对传统银行的运作造成消极影响。传统经济学未能充分理解这方面的风险，因为从其视角看来，资产和债务总是对应的，整个系统的信贷和债务最终总是均衡为零，却没有想到在净数字不变的情况下，系统内部会派生出多少信贷和债务。其实，这过程当中的故事简直就是在攀登世界上最高的台阶，而传统经济学却相信不会有人失足掉下来！
央行在融资机制当中所扮演的关键角色一样没有被充分理解，哪怕是决策者自身也没有做到。于是乎，在近期的缩表操作，即将量化宽松期间买进的国债等抵押品投放回市场的过程中，联储的态度是非常傲慢和自以为是的，觉得这是再常规不过的事情。然而实际上，量化紧缩很可能会在现代金融系统当中产生被放大若干倍的影响力。比如在图表三当中，可以看到美国货币市场的走势与联储资产负债表规模的变化其实是关联非常密切的。资产负债表最近的缩减已经使得美国货币市场条件大幅恶化，令人不寒而栗。
全新的危机
因此，2007年和2008年时，麻烦主要是出在银行系统的故障上，包括过度扩张的银行和影子银行突然崩溃，但是现在却不同，局面与1997年至1998年亚洲金融危机期间的信用紧缩更为相似，即以美联储为首，各央行都收缩了流动性供应，资本跨国流动迅速退潮。区别只在于，今日的金融市场彼此联系更为紧密，更全球化了。因此，新的危机完全可能再现亚洲金融危机式的抛售，但是麻烦却不会再只被局限于一地。这些在图表四当中得以体现，后者将总信贷的变化分为两个部分，一是黑色线代表的信贷乘数，一是橙色线代表的货币基础。
2007年至2008年危机当中，最重要的是信贷乘数的下滑。事实上，绝对下滑2006年就已经开始，随后，伴随危机演变，联储的资产负债表迅速膨胀起来，这些可以从图表四当中的橙色线身上看到。在奔向2007年至2008年危机的路上，影子银行一直在基于新的抵押品如美元存款不停借贷，以及对既有抵押品进行再抵押，创造出“影子货币基础”
，如图表五所示。同一图表当中还有资本以新兴市场为目标的跨境流动状况，因为这些流动很可能主要都是以美元贷款的形式进行的，后者很可能也是来自同一个离岸批发市场。于是乎，这两者呈现出高度同步的态势也就不难理解了。
全球央行货币崩溃
和十年前不同，今天的货币问题主要是在于其他部分，或者直接说就是基本流动性的紧缩。具体而言包括：美联储的紧缩，其他主要央行如欧洲央行和日本央行的紧缩，“美元区”如新兴市场国家央行的紧缩，以及欧洲美元/离岸批发市场所受到的法律打压。
图表六显示的是央行资产负债表的增长情况，细分为三个部分，即美联储、非美发达国家市场央行和新兴市场央行。美国联储将其“反向量化宽松”的额度上调到了每个月500亿美元，欧洲央行也从年底开始停止了量化宽松操作，但是可以看到，当前流动性短缺的规模已经超过了两者的总和。如图表七，新兴市场央行也大多如此，而且可以看出，与以往大多数时候一样，新兴市场周期很大程度上都取决于其外储变化情况。这其实正说明，美国联储紧缩正在造成额外的消极连锁反应。总之，在全球流动性急剧减少的过程当中，三者都起到了作用。
紧缩的第四个成分是难以准确用数字界定的，因为数据太过稀缺。不过，可以肯定的是，美国联邦当局正在向着离岸市场大动干戈，他们似乎是迫切想要重新拿回美元流动性的控制权。
欧洲美元市场是美联储和财政部鞭长莫及的，而在2007年至2008年前影子银行大繁荣的进程当中，这一市场是发挥了重大作用的。美国已经在推动SOFR来代替LIBOR作为新的在岸货币市场利率，以2018年税务大赦来鼓励企业收回离岸存款，以及取消了离岸银行家贷款的利息抵税优惠，这些都将大幅度削弱欧洲美元市场的吸引力。这些措施的效果如图表八所示。
其他紧缩证据
当前紧缩的规模可以从两个统计数据当中看出，一是美国十年期国债“真实”期限溢价，一是G4收益率曲线。十年期国债被视为避风港资产，低期限溢价就意味着全球对这些资产的需求高。去除掉通货膨胀预期的影响，在安全资产需求“正常”的情况下，真实期限溢价应该是在零左右，当投资者对安全的需求旺盛，真实期限溢价就会被压低，而当大家愿意更多冒风险时，其就会被推高。因此，这一指标也就成为了判断货币条件过于宽松或者紧缩的重要参考。
图表九就是真实期限溢价与联邦基金的走势。可以看到，由于反向量化宽松，联邦基金真实利率其实更接近5%，而不是2.5%的目标，这就相当于当前紧缩周期当中，联储是进行了20次加息，而不是大家看到的9次。
图表十是全球流动性和G4政府债券收益率曲线所显示的全球利率期限结构。在流动性紧缩时，投资者会更多要求安全资产，压低其收益率和期限溢价，而当前，几个主要经济体的政府债券收益率曲线都趋平，也就说明了全球流动性环境的恶化。
结论
2019年，全球层面的货币政策可能出现重大宽松变化。目前，只有中国是宽松的态势，但鉴于美国国内和全球层面的流动性紧缩情况，预计美联储很可能会跟进，而且不单单是降息，还会额外注入流动性。这是否就会是大家所谓第四轮量化宽松（QE4），联储资产负债表是否会再度膨胀，都有待于观察。
你如何看待全球经济萎靡不振？
当地时间10月13日，国际货币基金组织发布《世界经济展望报告》，预计2020年全球经济将萎缩4.4%，较今年6月的预期有所缓和。IMF预测中国2020年经济增长为1.9%，并在2021年增速至8.2%，成为唯一在2020年实现正增长的主要经济体。更多关于IMF的世界经济展望报告及中国经济的内容，IMF首席经济学家接受了央视驻华盛顿记者殷岳的专访↓↓↓
04:25
央视驻华盛顿记者 殷岳 ：吉塔，感谢你的时间。关于最新的预测，IMF预计2020年全球经济衰退减弱，你可以和我们说一说，自从我们四月和六月的采访之后，哪些因素提振了全球经济预期吗？
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国际货币基金组织首席经济学家 吉塔·戈皮纳斯 ：我们的预期和六月相比有了小幅上调，这一点所反映的是，特别是在发达经济体，相关季度的数据出现了好转，第二季度数据非常糟糕，但比我们的预期稍好一点，而第三季度复苏的迹象相对较强，所以我们对发达经济体的预期有整体上调，这一点也导致全球经济预期的上调。同时我们也对一些新兴经济体的预期进行了上调，比如说中国2020年中国经济的增长预期上调了0.9个百分点，这也是基于中国经济的快速恢复。
央视驻华盛顿记者 殷岳 ：我们稍后详细说一下中国的预期，但首先我想多了解一下，因为全球经济复苏被IMF定义为漫长、不平衡且不确定，可以解释一下这具体意味着什么吗？这是否意味着经济复苏将不是线性的，而是会遇阻反复？
国际货币基金组织首席经济学家 吉塔·戈皮纳斯 ：漫长是因为，除了中国之外，发达经济体、发展中经济体，即便到了2021年底，也无法恢复到2019年的水平，所以这些是非常漫长的恢复，一方面复工复产后会有反弹，但自此往后我们认为复苏会非常缓慢，而且我们目前还在面对疫情还没有解决方案，这是为什么复苏会很漫长、不平衡出现在很多领域，制造业的复苏相对较快，特别是和服务业对比，所以依赖这些行业的国家复苏态势更为脆弱。另外一个不平衡的原因是在就业市场上低水平工种和女性受到的冲击格外严重。
央视驻华盛顿记者 殷岳 ：我们来具体说一说中国吧，上一次我们采访的时候大概是六月，中国被预测是今年唯一能取得正增长的主要经济体，这一次中国的增长预期又有所上调，在过去几个月哪些因素提振了中国预期的上调呢？
国际货币基金组织首席经济学家 吉塔·戈皮纳斯 ：我们对中国2020年的经济预期上调了0.9个百分点，2021年预期保持不变，主要有两个原因，一个是出口比预期更强，这体现出医疗用品和办公用品需求的上涨，促进了中国的出口需求；另一个是公共领域投资的增强，这一点也高于我们的预期。这两点是我们上调中国经济预期的因素。
央视驻华盛顿记者 殷岳 ：我想回到我们在第一个问题中你提到的一点，中国第二季度经济数据是全球经济预期上调的原因之一，在现在这个时刻，中国的经济表现对全球来说有什么样的意义？
国际货币基金组织首席经济学家 吉塔·戈皮纳斯 ：中国是个很大的经济体，所以会有积极的溢出效应，特别是对与中国有紧密贸易关系的区域中国家，这是非常积极的。另外与2019年相比，今年明年中国整体经济增长将近10%，这一点对全球来说都有积极的溢出效应，中国在全球最需要的时候出口医疗用品和办公用品也是很有帮助的。但另一方面，目前危机还没有结束，还有下行风险，比如金融市场动荡、贸易关系恶化，这些都会伤害经济预期。
