本文来自方正证券研究所于2022年10月21日发布的报告《底部反转行情特征》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
燕翔， S1220521120004；
许茹纯，S1220522010006；
朱成成，S1220522010005；
金晗， S1220522090002
联系人：沈重衡。
核心结论
本文系统研究了2000年以来A股历次底部反转行情特征，包括2005年12月、2008年11月、2012年12月、2016年2月和2018年12月等。详细分析了行情的表观特征与内在逻辑。
我们认为，当前时点下A股行情底部反转机会已经出现，主要逻辑包括：
第一，核心逻辑是PPI同比增速已降至0.9%，出口同比增速也在向0回落，我们到了本轮盈利下行周期的尾声（类似2019年初）。
第二，从统计规律看，A股历次熊转牛，第一波行情（2-3个月时间），指数上涨幅度大概有30%左右，全部发生在当年11月到次年4月前这个时间段（数据真空期）。
第三，第一波行情的结构性特征，一是创业板指、中证1000等成长风格表现更好，二是有明显的反转效应（前期跌幅越大的，第一波涨幅更大）。
风险提示：宏观经济不及预期、海外衰退影响出口、地缘政治冲突风险、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。
报告正文
1 A股历次底部反转行情（表观特征）
2000年以来，如果用Wind全A指数作为衡量A股市场表现的基准，可以看到A股先后经历了5次典型的底部反转行情，反转行情的拐点分别发生在2005年12月、2008年11月、2012年12月、2016年2月、2018年12月。我们首先对这5次底部反转的行情脉络进行梳理，然后对底部反转附近数据特征的共性与个性进行归纳总结，最后对当前形势和未来市场走势进行研判。
从统计规律看，A股历次底部反转行情中，在每一次熊转牛的第一波行情（2-3个月时间）里，指数上涨幅度大概有30%左右，全部发生在当年11月到次年4月前这个时间段。这一时间上的巧合背后也存在一些解释，例如处于财报真空期基本面无法证伪、公募基金年度排名结束开始积极调仓、中央经济会议明确新一年的政策方向等。
另外，我们也能注意到在熊牛转换的第一波行情里，创业板指、中证1000等成长风格表现更好，在反转行情中投资胜率更高。
1.1 2005年底部反转行情
2005年1月至4月大盘呈震荡走势，从5月开始至7月中旬持续下跌，万得全A指数全年低点于7月18日录得，年内下跌幅度高达22%。8月至9月市场快速反弹，但9月下旬开始市场再次下探，直至12月初迎来真正的行情反转点，全年万得全A指数下跌12%。
事件方面，2005年新年伊始，受恢复新股发行等消息面的影响，市场持续下跌。1月14日，中国证监会宣布即日起恢复新股发行，并正式实施股票发行询价制度。市场消化新股发行的利空消息直至1月底。随后的印花税降低和保险资金入市给市场情绪注入了强心针，3月上旬指数攀升至年内高点。从3月初两会召开开始，关于股权分置改革的讨论层岀不穷，市场对于国有股流通的问题十分担心，交易情绪低迷。4月30日，股权分置改革试点工作宣布正式启动，对市场流动性的担忧成为这段时间加速市场下跌的主要原因。
5月份岀现了证券公司的“关门潮”。南方证券、北方证券、亚洲证券由于违规相继被关闭。6月6日，上证指数8年来首次跌破千点大关， 回到三位数。其间政策层面虽有利好，但大盘却反复震荡。8月22日宝钢认购权证挂牌交易，阔别九年的权证复返股市，T 0交易及炒新情结引得众多热钱涌入。9月19日开始，A股再度开始下跌，至11月指数才小幅反弹。11月21日，中小板最后一家公司股改方案获得通过，成为我国证券市场历史上第一个全流通板块。12月6日权证成交突破百亿元大关，首超A股总和，仅有的6只权证品种竟然创下了 101.8 亿元的成交量，创下了世界权证市场单日成交金额的最高纪录。
基本面方面，2005年，此前的“经济过热”问题有所缓解，通货膨胀得到了有效控制。全年GDP实际增速11.4%，较上年提高1.3%，PPI单月同比增速从2004年底7. 1%大幅下降到2005年底的3.2%，A股上市公司盈利增速录得负值。导致宏观经济和上市公司利润出现明显分化的主要原因，是上市公司行业结构和宏观经济结构的明显差异。2005年A股上市公司利润结构中占比最大的是上游资源品行业，在PPI下行环境下，上游行业的利润被严重挤压。
1.2 2008年底部反转行情
2008年A股市场大幅下行，上证综指从6000多点回到了1000多点，万得全A指数不断走低，11月4日录得全年最低点，同时也迎来行情反转的拐点。在“四万亿”投资计划和适度宽松的货币政策刺激下，最后两个月市场开始慢慢出现行情，全年万得全A指数下跌63%。
事件方面，2008年是全球资本市场动荡不安的一年，美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，随着全球经济的急转直下，我国经济也经历了从通胀到通缩的急速变化。2008年年初，承接2007年的牛市行情和对“奥运年”的期盼，A股实现了开门红。但随着次贷危机的升级发酵，市场情绪一直弥漫在恐慌的氛围中。上证指数从1月15日至4月22日下跌逾40%。4月23日一则降低印花税的消息给羸弱的大盘注入了一剂强心针，当日大盘以接近涨停报收。然而印花税的利好刺激仅维持了七天，5月7日开始，大盘再度下跌。随后央行连续上调存款准备金率，而8月至9月中旬A股在内外交困的环境中继续着不断下跌的趋势。
9月19日，印花税单边征收、国资委支持央企增持或回购上市公司股份、汇金公司二级市场买入等多重利好齐发，当日沪指涨幅达9.5%，两市全线涨停。不过9月的小反弹周期十分短暂，仅维持了半个月，A股便再度下跌。虽然10月份央行频繁下调利率，然而市场情绪没有任何好转迹象。11月过后，财政政策放出大招，千呼万唤的“四万亿”计划岀台，随后A股才开始止跌企稳。11月5日，政府宣布实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，出台十项措施刺激经济，A股正式迎来行情反转。万得全A指数11月4日至年底反弹超过15%。
基本面方面，2008年国内经济政策出现了180度大转向。中国的出口增速在四季度出现了“坠崖式”的下滑，2008年10 月份我国的出口增速（美元计）还有19%，到11月岀口增速跌到-2.2%，随后几个月仍在大幅下滑。PPI也出现类似情况，2008年8月，PPI同比增速达10. 1%，创十几年的历史新高，而10月PPI同比增速快速回落至6.6%，11月跌至2.0%，12月增速变为负增长的-1.1%。PPI同比增速从历史新高到通货紧缩仅仅用了3个月的时间。2008年A股上市公司利润增速全面下滑，归属母公司所有者净利润增速录得-16%，较上一年大幅下降近80个百分点。
1.3 2012年底部反转行情
2012年国内股市呈N型走势，1月至4月大盘上扬，但从5月开始至11月底持续下跌，万得全A指数下跌幅度达11.6%， 12月初上证综指触及1949点后迅速反弹迎来行情反转。万得全A指数12月大涨15%，并成功使万得全A指数年线翻红，全年上涨4.7%。
事件方面，2012年初A股一改颓势，从1月到3月两会之前上证综指上涨13%。国际环境来看，全球主要股票市场持续暴涨，同时国内货币政策的宽松也释放了流动性。大盘于3月初和5月初形成“双头”形态，随后便开始了长达七个月的单边下跌行情。5月3日至7月31日，上证指数单边回落，4个月下跌14%。这里面有各种利空，最大的是有关“国际板”的消息，市场认为国际板将再度提上日程并将大量分流A股流动性。
8月1日至12月4日，市场从单边下跌逐渐转变成震荡下跌，其间“国家队”大举入场，但市场在震荡修复后仍然多次下探直至上证指数跌破1900点。12月5日中央政治局会议定调了 2013年的经济工作，在年末中央经济工作会议后，投资者对来年的经济政策有了希望，市场在年末最后三周出现翘尾行情，大盘快速上扬。
基本面方面，2012年中国经济岀现了显著的增速下滑，2012年一至三季度GDP单季实际增速逐级下行，分别为8.1%、7.7%、7.5%，国内股市随经济一同探底。随着降准降息、财政基建、地产放松等一系列刺激政策落地，经济在四季度出现了复苏迹象，体现在制造业PMI指数在八月见底录得49.2后，9月、10月、11月连续三个月回升，并超过50的荣枯分界线。11月制造业PMI指数达到50.6，12月继续维持在50.6。2012年四季度国内GDP单季实际增速再次回到8.1%，此后在这一平台小幅波动，国内经济迎来弱复苏。2012年中国GDP实际增速为7.9%，增速比上年下行1.6%。全部A股上市公司归属母公 司所有者净利润增速1%，较上一年下降12个百分点。
1.4 2016年底部反转行情
2016年国内股市在经历了年初两次熔断大跌后处于震荡走势。万得全A指数1月份大跌27.6%，1月28日录得年内低点后快速反弹约15%，随即二次探底，直至3月1日迎来行情反转的拐点。自3月1日至12月1日，万得全A指数上涨约31%。在年底出现小幅回调后，万得全A指数全年录得12.9%的跌幅。
事件方面，2016年全球资本市场均岀现了“开门黑”的行情，先是A股熔断机制和新股申购新制度正式生效的第一个交易日，沪深300指数先后触发5%和7%的熔断阈值。两市现“千股跌停”，3天后指数再次熔断并创造了休市最快纪录。1月27日中央财经领导小组研究供给侧结构性改革方案。3月，股票发行注册制预期暂缓施行，中国证券金融股份有限公司恢复转融资业务，并下调各期限转融资费率。国内顺应国际货币宽松的大趋势和国内经济稳增长的需要实施宽松的货币政策。政策红利的释放和基本面好转也为这一波反弹行情提供了动力。
随后，热钱流入带来的黑色系商品期货暴涨引发了监管层的关注。4月21日晚，国内三大期货交易所出台措施，抑制交易过热。伴随着黑色系的暴跌和监管层对壳资源的明确态度，4月中旬至5月中旬A股又开启了一轮下跌周期。随后“万宝之争”带动了产业资本举牌A股公司 的大潮，A股开始震荡上行。针对2016年再度兴起的并购热潮，9月9日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，修订并购重组规则，进一步缩短上市公司停牌时间。2016年最后一个月指数又经历了一轮下跌，导火索在于监管层对A股“举牌”行为的多次定性谴责。与此同时，美联储在12月15日宣布再次加息，年末的A股市场笼罩在一片阴霾中。
基本面方面，2016年中国经济在供给侧结构性改革下，出现了明显的向好势头，突出体现在连续数年的工业品价格通缩结束了，从而使得整体经济的名义增速开始出现回升。2016全年中国GDP实际增速为6.7%，增速比上一年继续下行0.2%，但是得益于物价指数的回升，2016年名义GDP增速达7.9%，已经比上一年出现了0.9%的回升。2016年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速达8%，较上一年提升9个百分点。
1.5 2018年底部反转行情
2018年年初，国内股市顺着A股“漂亮50”行情的势头不断走高，上证综指突破3500点。从3月份开始，伴随着来回拉锯的中美贸易摩擦，行情一落千丈持续下跌。指数在10月中旬录得全年最低点，在年底迎来行情反转的拐点。万得全A指数全年下跌幅度达28.3%，从跌幅看是2008年金融危机以后表现最差的一年。
事件方面，2018年的股市实现了开门红。1月18日，国家统计局公布2017年中国实际GDP增速为6.9%，是七年来首次提速。行情从1月末开始转向下跌，主要促发因素是两个，一是海外市场出现了大跌；二是1月底时A股中小创公司业绩连续暴雷。2月中旬行情开始回升。2018年3月份以后，中美贸易摩擦正式开始，成为影响市场的重要因素。4月3日，美国正式宣布准备对我国500亿美元商品加征25%的关税，次日中国宣布反制措施。4月下旬开始，贸易战形势有所缓和。从4月20日到5月20日这段时间里，伴随着中美经贸磋商，市场出现了一轮反弹行情。5月29日晚间，美方突然“变卦”，宣布将对华500亿美元商品征25%关税，并将对中国在美科技投资再加限制。6月中旬以后，市场再度进入到快速下跌通道。6月15日，美国发布了500亿美元加征关税商品清单，同日中国进行反制。6月18日，特朗普宣布考虑对额外2000亿美元商品加征关税，贸易摩擦进一步升级。
6月24日，人民银行定向降低存款准备金率0.5个百分点，此时持续下跌的市场对定向降准基本无动于衷。7月份开始市场出现了一波小幅反弹，7月23日，国务院常务会议表示“积极财政政策要更加积极”。 进入到8月份，贸易摩擦再度升级，市场再度下跌。9月中旬以后，政策开始频繁吹起暖风。多家媒体接连发声明确国家坚持两个毫不动摇、继续发展民营经济的坚决态度。11月1日，民营企业座谈会召开，强调要毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展。11月5日，在首届中国国际进口博览会上，宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。行情在10月下旬到11月中旬出现弱反弹，但从11月下旬开始再度疲软。12月3日，中美领导举行会晤，双方同意停止加征新的关税。此时贸易摩擦形势有所缓和，但在经历了一年持续下跌后，市场情绪十分低迷，行情在年底前没有任何起色。
基本面方面，在经历了2017年经济复苏之后，2018年各项经济增长数据再次全面回落。2018年我国实际GDP同比增长6.7%，增速较2017年回落0.2%。企业利润下滑的幅度相对更大，2018年全年工业企业利润总额同比增长10. 3%，增速较上一年大幅回落10.7%，这背后对应的是工业品价格增速的明显回落。
企业利润增速的下滑，是造成2018年股票市场大幅下跌的核心原因。2018年全部A股上市公司归属母公司所有者净利润增速为-1.9%，较2017年的19%大幅回落，如果剔除金融股和“两桶油”回落幅度更大。“全A非金融两油”的盈利增速从2017年的33%大幅下降至2018年的-8.7%。
2 历次底部反转的数据特征（核心逻辑）
从A股历次底部反转行情中可以发现如下现象：
第一，底部反转行情多数是在市场经历了“双底”之后形成的。例如2005年、2016年、2018年市场在正式开启反转前，都经历了二次探底的过程。其中2005年7月万得全A指数录得年内最低后，反转行情在12月初二次下探低点启动。2016年1月底指数连续熔断录得新低后大幅反弹，反转行情在2月底的二次低点启动。2018年10月，万得全A指数录得年内最低点后，反转行情在年底的第二个低点才开始启动。另外，2008年的市场反转在11月初启动，底部反转拐点正好也是全年最低点，不过在9月中旬也存在明显反弹。2012年的市场反转拐点恰好是全年最低点，只有此次反转未见明显的“双底”形态。
第二，底部反转行情在四季度发生的概率远高于其他季度。例如2005年、2008年、2012年、2018年底部反转行情的启动时间都是在四季度，特别是12月发生的频率最高。除此之外，只有2016年的底部反转发生在2月底。这一时间上的巧合背后也存在一些解释，例如四季度正处于财报真空期基本面无法证伪、公募基金年度排名结束开始积极调仓、中央经济工作会议明确新一年的政策方向等。
除此以外，A股历次底部反转往往还具有如下数据特征：企业盈利处于下行尾声、社融同比处于上行拐点、利率与估值处于较低水平等。
2.1 企业盈利处于下行尾声
在过去5次底部反转行情中，有3次PPI处于下行周期接近零的位置，其他2次处于负值区间。具体来看，2005年12月的PPI同比增速从2004年10月8.4的高点回落至3.2，2008年11月的PPI同比增速从8月10.1的高点回落至2.0并随即跌入负值，2018年12月的PPI同比增速从2017年2月的7.8回落至0.9之后也降至负值。2012年12月反转行情启动时PPI同比增速为-1.9，2016年2月行情启动时PPI同比增速为-4.9%。
在过去5次底部反转行情中，名义GDP增速通常处于上行拐点。2005年四季度的名义GDP增速为15.6%，此后回升至2007年三季度的23.9%。2009年一季度的名义GDP增速为6.6%，此后回升至2011年二季度的19.7%。2015年四季度的名义GDP增速为6.5%，此后回升至2017年一季度的12%。往后看，随着PPI高基数效应的逐渐消退，明年一季度国内名义GDP增速有望迎来上行拐点。
回顾2000年以来的中国经济走势以及其中的宏观经济政策变化，从实证经验上来看，几乎每一次政策大放松都是在PPI显著回落时出现的：2001年911后全球经济衰退，中国出口骤降PPI负增长，2002年2月央行降息；2008年上半年依然强调“双防”，三季度出口和PPI断崖式下降，经济政策180度转向；2011年四季度至2012年初PPI快速回落至负增长，“二次刺激”开始，基建地产模式开启；2014年下半年国际油价暴跌，PPI深度负增长，11月央行超预期降息；2019年经济数据普遍下行，7月PPI滑落至负增长，国常会提出LPR改革进行实质性降息，并进行“全面 定向”降准；2020年初由于新冠疫情PPI二次探底，国内出台了大量的货币宽松政策及财政刺激政策。
从历史经验来看，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标。PPI同比增速和A股上市公司的ROE走势极为相关，PPI上升过程中企业盈利能力大概率也将持续提升，PPI下行过程中企业盈利大概率也会下降。国家统计局最新数据显示，2022年9月PPI同比上涨0.9%，环比下降0.1%。由于高基数效应，我们预计PPI同比增速将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”也通常会先于“基本面底”出现。
2.2 社融同比处于上行拐点
在过去5次底部反转行情中，社融余额（初值）同比增速通常处于上行拐点。2005年12月社融同比增速为14.7%，此后回升至2006年8月的18.8%。2008年11月社融同比增速为19.8%，此后回升至2009年11月的35%。2012年12月社融同比增速为19.3%，此后回升至2013年4月的21.8%。2018年12月社融同比增速为9.7%，此后回升至2020年10月的15.9%。
2.3 利率与估值处于较低水平
在过去5次底部反转行情中，利率通常处于较低水平。2005年12月1年期国债利率为1.93%，2008年11月1年期国债利率为2.45%，2012年12月1年期国债利率为2.88%，2016年2月1年期国债利率为2.26%，2018年12月1年期国债利率为2.60%。目前，2022年10月1年期国债利率为2.76%，处于2021年2月以来的较低水平。
在过去5次底部反转行情中，A股估值通常处于较低水平。2005年12月万得全A市盈率为19.6倍，2008年11月万得全A市盈率为13.3倍，2012年12月万得全A市盈率为11.9倍，2016年2月万得全A市盈率为17.4倍，2018年12月万得全A市盈率为13.1倍。目前，2022年10月万得全A市盈率为15.9，处于过去二十年以来的较低水平。
2.4 底部反转初期的收益率表现
从底部反转初期（持续2-3个月的第一波行情）的收益率表现来看，2005年12月至2006年2月，在主要宽基指数中，中证500指数领涨，一级行业中，能源、房地产、金融行业领涨。2008年11月至2009年2月，以中证1000指数为代表的小盘股领涨，行业中信息技术、房地产、可选消费领涨。2012年12月至2013年2月，以创业板指为代表的成长风格领涨，行业中医疗保健、信息技术领涨。2016年2月至2016年4月，创业板指与国证2000指数领涨，行业中信息技术、材料、可选消费领涨。2019年1月至2019年4月，国证2000、中证1000与创业板指领涨，行业中日常消费、信息技术、电信服务领涨。
总的来看，在底部反转初期，一是创业板指、中证1000等成长风格表现更好，二是有明显的反转效应（前期跌幅越大的，反转初期涨幅更大）。
3 当前形势与未来风格展望（反转可期）
3.1 2022年底有望迎来底部反转
2022年年初以来市场整体下跌约20个百分点，主要宽基指数4月26日录得年内收盘价最低点。从4月26日市场低点至8月中旬，市场出现大幅反弹，尤其是小盘成长股具有非常明显的超额收益，自4月26日市场底部起算，截止2022年8月18日收盘，中证1000指数大幅反弹35.4%，中证500指数上涨20.5%，沪深300指数上涨9.6%、上证50指数微涨2.8%。宽基指数收益率与市值呈现出很强的负相关关系。8月中旬至10月中旬，市场二次下探，快速下跌。从A股走势看，年内“双底”形态已基本形成。
从估值来看，截至2022年10月20日，Wind全A市盈率(TTM)为16.4倍，位于2000年至今20%的历史分位数水平，当前A股整体估值处于历史较低水平。根据前述底部反转的历史经验和数据特征，如果企业盈利确认即将迎来拐点，四季度很有可能迎来底部反转行情。
3.2 关注PPI和出口同比见零拐点
2022年上半年A股面临的经济影响因素错综复杂，期间国内疫情突起影响部分实体企业生产经营，俄乌冲突等海外事件扰动大宗商品价格水平。上市公司累计净利润增速自2021年二季度开始逐季下行，2022年上半年全部A股按可比口径计算的累计净利润增速2%，维持正增长态势。单独看二季度的话，受国内外多重因素影响，A股上市公司二季度单季净利润增速落入负值区间。
从历史经验来看，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标。PPI同比增速和A股上市公司的ROE走势极为相关，PPI上升过程中企业盈利能力大概率也将持续提升。
今年的情况是，由于高基数效应，PPI同比增速预计大概率继续回落，如果假设PPI的环比增速为零的话，PPI同比增速将如下图虚线走势，预计于年底降至0以下。从历史经验来看，PPI降至零附近意味着企业盈利下行周期已接近尾声，行情反转的拐点有望得到确认。
另外，海外市场目前面临高通胀困扰，欧美地区央行普遍实行大幅度加息政策，海外需求正在下降。而我国出口增速还在高位，未来可能继续下探，这会对国内名义经济增速造成压力。不过美国加息幅度年底有望开始缓和，影响出口的负面因素有望随之减弱，未来出口的恢复具体要看海外经济体需求复苏的情况。
3.3 底部反转初期的高胜率方向
最后，市场十分关注的问题是如果A股迎来底部反转，哪些方向最值得投资。我们发现在底部反转初期，前期涨跌幅是影响个股涨幅最显著的变量，底部反转初期市场反转效应非常显著，前期跌幅最大的股票组合在底部反转初期涨幅最大，超跌是上涨的最大动力。
按照前期市场表现进行分组，我们可以发现前期跌幅较大的公司在底部反转初期涨幅较大，且显著高于前期表现较好的公司，即存在反转效应。前1个月跌幅最大的公司在底部反转初期的平均涨幅为47%，涨幅中位数达45%；而前1个月表现最好的公司在底部反转初期的平均涨幅仅为29%，涨幅中位数为24%，显著低于第1组公司的涨幅。组内平均涨幅与涨幅中位数随着组别增长呈现明显的递减趋势。
前3个月、6个月及1年的市场表现分组情况下也出现了强势股票变弱、弱势股票变强的反转效应。
从2021年2月高点至今的行业表现来看，跌幅最大的行业以消费、医药为主。消费既包括食品饮料这类的日常消费，也包括家用电器、社会服务这类的可选消费。
从2022年年初至今的行业表现来看，跌幅最大的行业以电子、传媒、计算机等TMT行业为主。医药生物表现同样不佳不过在近期有大幅反弹。从历次底部反转的历史经验来看，这类超跌的行业在底部反转初期可能会有较好表现。
展望后市，我们认为当前行情底部反转的机会已经出现了，核心逻辑是PPI同比增速已降至0.9%，出口同比增速也在向0回落，我们到了本轮盈利下行周期的尾声（类似2019年初）。从统计规律看，在A股历次熊牛转换的初期，一方面创业板指、中证1000等成长风格表现更好，另一方面市场有明显的反转效应（前期跌幅越大的，第一波涨幅更大），建议关注前期超跌的行业。
