作者简介：
李湛中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事
阳建辉经济学博士，中山证券研究所金工策略组主管
核心观点：
在新一轮周期的前期接近或上探75分位数值后，PE_TTM出现与75分位数值相对较高的背离，上证指数价格或在未来1个月内延续区间调整。当前A股市场尚处于长周期第3轮周期第3轮反弹的末端，3600点是A股市场破局上行的重要阻力位，未来1个季度大概率窄幅震荡、整体偏多，涨跌幅空间[-5%, 8%]对应的浮动区间[3050,3475]。建议后期关注：美洲股指震荡、国内疫情局部或零星出现、国内市场监管所导致的不确定性风险及其对资本市场的负向传递影响。
一、A股市场的周期结构决定其区间震荡调整
经跟踪研究发现，若以上证指数为研究标的，A股市场存在一个约8年的长周期与约4年的短周期。在8年长周期框架下，A股市场第3轮周期自2013年06月25日至今已经历7年余3个月，当前尚处于长周期熊市期的末期。此外，在长周期中，熊市期存在3轮回调调整，相对应的存在3轮调整反弹期。自2015年06月15日以来，A股市场已先后进行了3次反弹，且各轮反弹具有如下特点：其一、前次反弹起始时间，相对上次反弹高点的时间间隔约为1年；其二，摒弃贸易战引致的恐慌情绪低点【第2次反弹的低点】，各轮反弹的低点在2650点左右；其三，在第3轮大周期中，历次反弹的最高点3587.03点，据此认为3600点是A股市场破局上行的重要阻力位。
表1 各轮周期在不同阶段的时间区域划分表
资料来源：Wind，中山证券研究所
表2 第3轮周期历次反弹时间及其极点分布表
资料来源：Wind，中山证券研究所
短周期方面，A股市场已然经历7轮完整周期，当前尚处于第8轮周前期，且当前周期运行特性与第7轮周期极其相似，与第2与第4轮周期的相似度极低。在摒弃相似度比较低第2轮与4轮短周期的情况下，A股市场在其余5个周期中，有4 次偏多调整，仅1次出现趋势性下行调整。且历次周期中未来季度的均值涨跌幅约为[-5%, 8%],对应的浮动空间约为[3050,3475]。长短周期结构决定，3600为A股市场的重要阻力位，未来季度的浮动区间大概率为[3050,3475]。
二、A股市场PE估值高位回调，指数或震荡调整
自1997-09-24以来，上证指数走势与其PE_TTM存在高度相关性，一般情况下，指数上行对应着PE_TTM上行，反之则反；还注意到，在局部高点出现PE_TTM震荡，指数反弹的迹象，诸如2010年等。最近3轮长周期的数据表明，PE_TTM估值处整体震荡下行，周期递衰现象明显。从初始阶段约66倍估值，至2007年的约56倍，再到2015年的约21倍，下探到目前的15.28倍左右；PE_TTM在周期低点也出现类衰减现象（详情见图1）。
此外，随着上证指数周期的不断递进，PE_TTM估值在各周期末端随着指数调整，不断探新低，且牛市高点的比例调整值不断降低。比如在第1轮周期的末端，PE_TTM估值约在中位数水平；第2轮周期末端或接近末端期点，PE_TTM下探25分位数值。在牛市高点，仅第1轮与第2轮超75分位数，第3轮周期仅略超50分位数。
图1 1997-09-24至至今上证指数及其PE_TTM走势图
资料来源：中山证券研究所
图2 2013-06-25至至今上证指数及其PE_TTM走势图
资料来源：中山证券研究所
第3轮周期态势显示，PE_TTM整体的运行趋势与上证指数的趋势基本吻合，在上探75分位数后，目前PE_TTM值位于第3轮周期的50分位数与75分位数之间，PE_TTM在未来可预见的时间范围内，大概率区间震荡调整。需说明的是，曾多次指出在短周期方面，当前周期上证指数的价格走势与第7轮周期（2016-01-29至2020-03-20）极为相似。图2显示， 2016-01-29至2020-03-20期间，在PE_TTM超过或接近75分位数值时，指数都相应的存在约5周的回调调整期，但指数整体处于趋势性上行阶段（周期前期）或震荡调整阶段（周期末期）。若以此为评判基准，PE_TTM在新一轮周期的前期接近或上探75分位数值后，出现与75分位数值相对较高的背离，上证指数价格或在可预见的时间范围内延续区间调整。
三、可能引导市场趋势改变的主要内外部因素
在当前局势下，引导A股市场突破震荡调整区间上行或下行的外部因素主要有：美国权力交接是否顺利、境外新冠疫情二次爆发或持续恶化对全球主要经济体的冲击及其连带影响、新冠疫情境外输入风险所引发的局部性爆发风险、国内市场改革及经济发展不及预期风险等。
具体而言，其一，若美国权利交接不顺或现任总统在新任总统正式就职前有意制造问题，或将引发美洲股指混乱或大幅度下跌。若特朗普复制小布什模式（极小概率事件），自诉讼日2000年11月8日至2001年1月20日，道琼斯指数震荡偏空调整，幅度约为3%，但在小布什就职后的1年内道琼斯指数最大跌幅超20%。其二，受新冠疫情二次爆发的影响，德国、法国、西班牙等经济体封城；美国在新增确诊病例不断创新高的环境下，“新任总统拜登的顾问认为，在全国范围内关闭企业四到六周可能有助于避免美国堕入‘疫情地狱’”。根据国内防疫经验，欧美等经济在疫苗研发与封城兼顾的模式下，新冠疫情的蔓延状况或得到有效改善，但需警惕因封城对中国出口以及经济发展的影响。其三，新冠境外输入风险引发国内零星或局部爆发，在联防联控与重点人群应检尽检机制下，经济发展不及预期。其四，诸如平台经济反垄断等监管举措，虽从长远看有利于市场公平、公正与健康发展，但不利于培育短期市场情绪，影响引发资本市场短期稳定。
欧美等发达经济体封城，拖累中国出口；若没有相应的宽松计划，短期内或加剧股市动荡。随着A股指数与欧美关键指数关联幅度的不断弱化，美洲股指震荡或引导A股股指弱比例调整，建议着重关注疫情局部或零星出现、国内市场改革与监管所导致的不确定性风险及其对资本市场的负向传递影响。
四、风险提示
市场不确定性风险，经验规律不可复制性风险，预判失效风险，操作风险等。
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