“警惕价格下行压力，配置逐步向中下游倾斜”
“股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长”
“短期来看外围仍需要提防通胀超预期风险”
“随着疫情对需求侧长尾效应体现，中国需求走势可能是全球的预演”
“历史上重大疫情往往导致中期需求偏弱，物价有下行压力”
“滞胀环境下的资产配置，宏观因素将主导市场，自下而上的选股策略比较艰难”
“在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情”
“中国内需潜力大且处于转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源等产业链在全球已经相对领先，可能相对占优”
“持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键”
以上是中金公司首席策略分析师、董事总经理王汉锋，11月2日就“滞胀解析及资产配置启示”分享的最新精彩观点。研值组整理了王汉锋讲话全文，揭秘滞胀环境下的投资机会。
随着七月国内经济增长的放缓，供应问题凸显，国内乃至全球价格均大幅上涨。市场对滞胀的关注度大大上升。根据谷歌搜索引擎所统计的全球对“stagflation”的搜索频率显示，近一两个月滞胀搜索热度直逼2008年上半年，整体增长压力非常明显。
滞胀期的经济特征
滞胀实际是非常罕见的经济现象，并不像大多券商分析师谈及的那么普遍。
滞胀与一般通胀所呈现的宏观特征不同。滞胀环境下通胀中枢持续上升且在高位震荡，同时伴随经济增速降至较低水平，以及失业率的上升。
之所以产生经济滞胀的错觉，是因为物价的周期和经济增长的周期是不一致的。增长属于领先指标，物价和就业属于滞后指标，当经济增长达到高点时，人们对增长的预期已经下降，但是物价还会上涨一两个季度，甚至更长时间。这种环境其实不能称为滞胀，实际只是总需求下降的暂时过程。
滞胀发生的本质原因在于政策导向偏差和政策制定者对经济的误判。滞胀是全球性的事件，长期的扩张性货币政策和财政政策导致货币超发和财政赤字扩张，需求过于旺盛形成对供给的冲击。例如石油危机的产生不是石油绝对紧缺，而是刺激过度导致的石油相对紧缺。
除了扩张性宏观政策，错误的工资与物价管制，叠加布雷顿森林体系的解体，共同导致了全球主要经济体“胀”与“滞”长期并存。
每当有新的世界工厂出现，全球制造品的价格都相对平缓或下跌。战后日本和欧洲成为新的世界工厂，对战后全球制造品价格的稳定起到了关键作用。进入1970年代以后，这一红利逐步结束，加大了物价上行压力。在新世界工厂未出现以前，全球制造品价格需要被动承受系统性的上涨。
最近30年以中国为中心的世界工厂，压住全球制造品的价格，是全球近30年无持续通胀的主要因素之一。中国制造业在较多领域仍有提升渗透率的空间，产业升级红利仍未结束，可能仍将起到压低全球中期通胀的作用。
借鉴历史，想要结束滞胀需要紧缩性货币政策、供给侧改革和科技创新共同发力。
滞胀期的资产大类配置
滞胀本质是所有货币对实物资产的贬值，因此在滞胀阶段的大类资产配置存在以下几点特征：
1. 实物资产整体跑赢金融资产，现金流折现类估值的资产，包括股票和债券整体相对跑输。
2. 滞胀期内的通胀上行和下行期间大类资产表现也有差异。在通胀上行期间，商品、黄金等实物资产优于债券和股票。在通胀下行期间，股票优于债券和商品、黄金等实物资产。
3. 具体到股市的表现，通胀前期价值股能够跑赢成长股，高估值的成长股股面临大幅度杀估值的风险。通胀后期具有高景气的成长股受盈利驱动仍可能跑赢市场。滞胀大周期内偏资源属性、垄断型、实物类行业能够跑赢市场。
4. 滞胀期内的通胀上行和下行期间股票总体表现跟通胀走势反向相关，即通胀升、股价跌。但行业间表现具有一定差异性，一般通胀回落期，消费和中上游板块表现会更好。
5. 滞胀发生，全球各国普遍受困高通胀。增长韧性较强、经济结构持续转型的制造业中心国相对表现较好。
6. 滞胀环境下，汇率将发生大变局，制造业中心国普遍相对美元的汇率贬值。
滞胀时期的资产配置特征，表现为自下而上的选股或者进行赛道投资是比较艰难的。尤其是在通胀上行期间，我们对于宏观环境的影响一定要充分地估计。
当前的“滞”与“胀”
滞胀具有全球性的影响，都表现为通胀的上升，但是实际面临的问题和增长差异非常大。中国偏“滞”，海外偏“胀”。
“滞”与“胀”的差异至少跟三个因素相关。第一个因素是疫情的应对模式，第二个因素是疫情之后政策刺激的力度大小，第三个因素是国家在全球产业链上的位置。
疫情后全球经济复苏呈现为”先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化“的特征。中国的疫情政策刺激力度偏小，在全球产业链中处于中间位置，政策导向导致在需求不强的环境下又面临着供应的问题，中国需求回落可能是明年全球经济的预演。
中国三季度以来增长明显放缓，消费、工业生产和地产等各领域均存在一定下行压力，“滞”的问题更为突出。当前国内的产能供给并非面临绝对瓶颈，而是政策干预的结果。保供稳价政策的出台，会促进压力逐渐缓解。原材料涨价目前可能处于赶顶或见顶阶段。终端需求偏弱导致上游涨价向中下游的传导偏弱，CPI同比并不高，政策收紧的压力相对有限。
美国相反，疫情之后本身供给需求双降，但人为施加了很大的需求刺激，在供应受限的环境下放大了价格上行压力。当下美国经济仍在强劲增长，但三季度CPI5.4%已接近2008年的水平。碳中和、逆全球化等趋势可能也会推高中长期物价压力，但当前周期性因素占主导。当下需要非常警惕明年下半年至后年，政策退坡、供给恢复、需求透支导致的价格下行风险。
股市中勿悲观，关注阶段性和结构性机遇
虽然当下大家对宏观经济非常悲观，似乎滞胀、地产下行、信贷压力等冲击叠加在了一起，但是这并不代表市场没有投资机会。以2020年全球疫情为例，宏观环境恶化情况下A股依然跑出来了众多牛股。现在到明年的市场环境类似，宏观的大开大合导致市场波动性加剧，投资机会也孕育在波动中。
因此，想要在滞胀环境下投资需要认清宏观的大逻辑，抓住阶段性和结构性的机会。
国内明年应该重点关注，物价下行带来的中下游投资机会。
跌价周期的股价表现为价格赶顶期间市场下跌，价格回落后市场先跌后涨，不同点在于本轮货币政策在涨价和跌价周期可能都相对宽松。此外，价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前风格不明确，拉长时间成长明显跑赢价值。
价格赶顶期间强周期和必选消费品表现更好，价格回落后配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT。PPI从高点回落的周期中，下游行业毛利率整体提升，上游毛利率均出现较为明显的下滑。制造业中的家电、酒类和部分机械竣工领域毛利率改善明显，食品饮料板块相对具有韧性。
