作者：大师兄，编辑：小市妹
过去3年，以美股为代表的全球资本市场大幅上涨，A股也出现历史罕见的年线3连阳走势。
反观港股，最近3年逆势下跌，完美错过了全球性大牛市。
刚刚过去的2021年，恒生指数下跌14%，恒生国企指数下跌23.3%，恒生科技指数下跌32.7%，恒生地产建筑指数下跌了18.8%，表现更可谓熊冠全球主要资本市场。
2021年12月，AH股整体溢价高达151%，已逼近2015年A股大牛市创下的十年来历史最高点154%。
如果说2015年AH股整体高溢价是因为当时A股涨得太疯了，而这一次再次逼近历史高点，则是因为港股太“熊”了。
本文将重点讨论以下三个问题：
1、估值已极低的港股，为何熊冠全球？
2、2022年的港股，到底是估值洼地还是低估值陷阱？
3、港股中的那些科技中概股，在2022年会东山再起吗？
【为何熊冠全球？】
表面上看，港股的低迷，源于内地监管风暴导致的互联网和地产巨头的大幅下挫。
我国市值最大的几家互联网公司全部在港股上市。腾迅去年下跌了18.7%，京东下跌19.88%，美团下跌了23.49%，最惨的是阿里巴巴，去年暴跌了48.8%，近乎腰斩。
▲阿里巴巴月线图，来源：同花顺iFinD
腾讯、阿里、美团和京东四家公司，合计市值约9万亿港币，占到港股总市值的20％左右，这些互联网巨头的大幅下挫，严重拖累了港股的走势。
港股中市值占比较大的大陆头部地产公司，去年也不好过。碧桂园下跌了31.9％，融创下跌55.8％，中国恒大暴跌89.2%，进一步带动了港股的下跌。
港股低迷的更深层原因，则是投资者和上市公司结构的劣势，对整体估值和业绩影响巨大。
港股是典型的离岸市场，本地投资者占比极少，仅有23%，其余77%的资金都是全球配置资金，以风格稳健的机构为主。这一方面导致了港股流动性过低，另一方面是投资者对市场的认知过于理性，这两个因素都是港股估值偏低的重要原因。
在港股市场，去年日成交额只有1600亿，不到A股的六分之一，一些市值超过200亿的公司，在港股的日成交额甚至不到200万，相当于换手率只有万分之一，这在A股是不可想象的。
除了流动性太低，港股独特的投资者结构，还决定了其价值投资的特点比A股更加明显，港股投资者在选择上市公司时，对长期盈利能力的重视程度非常高。
相对而言，A股趋势投资者在市场中占比更高，大部分人关注更多的是短期的边际变化，只要短期内景气度足够高，大家不会太看重商业模式和竞争格局等长期价值，也敢给出非常高的市盈率。这是Ａ股比港股估值高，特别是很多强周期公司比港股贵得多的重要原因。
上市公司结构上，在港股上市的除了那些大型互联网公司之外，更多的是一大批在A股上市困难的房地产、餐饮等传统行业。偏向于传统行业的上市公司结构，这使港股的盈利出现了一定程度的下滑。
数据显示，恒生指数的ROE，从2016年的13.38%下跌至当前的11.19%。与之相比，同期标普500指数的ROE，由15.29%上升至目前的32.17%。
【2022年展望之一：港股是估值洼地还是低估值陷阱？】
对于当下的港股来讲，最大的优势显然就是极低的估值。
截至1月17日，恒指的PE（TTM，下同）约为11.2倍，历史分位点41%，PB1.15倍，历史分位点19.3%，恒生科技指数35.7倍，历史分位点23.6%，PB3.38倍，历史分位点5.26%。
▲恒生科技指数估值走势，来源：Wind
与之相比，美股经过长期上涨之后，估值泡沫已比较明显。道琼斯PE25.6倍，历史分位点93.7%，PB7.07倍，分位点99.7%，纳斯达克PE37.4倍，分位点62.9%，PB5.7倍，分位点93.3%。
在全球主要市场中，港股当下的估值状态，在产业资本眼中已经是严重低估的水平，这从上市公司回购数据可见一斑。
Wind数据显示，2021年港股有191家上市公司进行回购，累计回购金额超过382亿港元，创下2002年以来的历史新高。
大规模的公司回购，往往预示着阶段性底部，参考港股金融危机以来的五次回购潮，2022年港股有望获得提振。
港股的估值优势，对全球性资金也具备一定的吸引力，中金的数据显示，尽管港股在去年表现不尽人意，但仍然吸引了639.4亿美元的海外ETF和主动型基金的流入，几乎是2020年流入规模的3倍。
尽管估值已具备足够吸引力，港股的持续全面回暖也并非没有隐忧。
一方面是美国加息的压力。由于香港是联系汇率制，美国加息后香港也会被动跟随加息，在这种情况下，2022年港股的估值回归多了一个美元流动性收紧的压力。
另一方面是面临A股的虹吸效应。从上市公司质量上讲，大陆实行全面注册制改革之后，上市条件日益宽松，考虑到流动性和估值方面的优势，好的企业未来在A股上市的可能性更大；从资金的角度上讲，A股越来越开放之后，国际资本投资中国的渠道更加丰富，也会分流掉港股的部分资金。
【2022年展望之二：科技中概股能否东山再起？】
重重压力之下，港股的系统性机会可能会受到限制，但是其中存量优质企业的价值，仍然值得重视。
在流动性不足的市场，市场活跃资金往往高度集中在极少数头部上市公司当中，这种规律在港股表现尤其明显。
以1月5日为例，港股成交量最大的腾讯成交额138亿港币，占到了市场成交总量的9%，而成交金额排名第10的快手18.6亿，只有腾讯的14%。
同一天，除去刚上市的中国移动，A股成交金额最大的宁德时代成交91.68亿，占市场成交总量不到1%，排名第10的立讯精密成交48.6亿，相当于宁德时代的50%以上。
显然，在整体流动性严重匮乏的的港股市场，头部公司获得的关注度远远高于A股。而这种高关注带来的高成交量，在情绪低迷时可能加速头部公司的估值下杀，在情绪恢复时也可能加速其估值修复乃至重新获得溢价。
经过大幅下跌之后，目前阿里的PE（TTM）已经只有18倍，腾讯19倍，小米12倍，京东28倍，这在过去是很难想象的。恐慌情绪的催化下，一大批中国科技巨头在港股的估值，已经被压制到极低的位置。
相比之下，美股同等体量的科技巨头，苹果的PE（TTM）30倍，脸书23倍，亚马逊高达63倍，远比港股可比公司的估值要贵得多。
由于价值被低估，科技中概股在对自家公司的回购上，是重要的主力军。2021年，港股市场的“回购王”是小米，自去年3月开始回购股份，小米全年累计回购约3.4亿股，回购总额超过84亿港元。腾讯也自去年8月开始频繁回购自家股份，全年累计回购558万股，耗资26亿港元。
进入2022年，科技中概股的回购潮仍在延续。小米开年后连续4日回购超过600万股，耗资约1.37亿港元。腾讯在1月5日和1月6日连续2天回购耗资超4亿港元。
除了自家回购之外，科技中概股也受到国际顶级投资者的青睐。公开资料显示，查理芒格旗下DailyJournalCorp.近日公布了持仓，至2021年年底持有阿里巴巴602,060份ADR，持有市值达到7151.9万美元，较9月末的持仓量几乎翻倍。
当然，由于人口增长日益下降，渗透率难以大幅上升，互联网蒙眼狂奔的时代已经过去了。在反垄断和共同富裕的政策背景之下，头部互联网公司在国内无限扩张的空间缩小，在资本市场的估值可能也很难回到过去最疯狂的时代。
除了互联网巨头之外，港股中也不乏前景广阔的科技公司，由于商业模式相对复杂，企业价值没有被市场充分认知。
比如国内SaaS行业龙头公司汇量科技，主要聚焦于全球移动广告服务及云计算业务，被外界称为国内App出海背后的“营销操盘手”。
作为全球性技术平台，汇量科技着力打造为企业增长赋能的“SaaS工具生态”，提供包括移动营销、统计归因、创意自动化、流量变现、云架构成本优化等一系列产品和服务，助力企业在全球范围内的增长。
目前公司旗下有移动广告、技术服务、游戏数据分析三块业务，其中移动广告是绝对的大头。而为移动广告业务带来最大收入的行业是游戏，去年上半年创造了1.85亿美元的收入，约占公司总收入的60%，其次是电商和社交，收入占比均在14%左右。
值得注意的是，近期汇量科技发布公告，2021年第四季度集团旗下的Mintegral平台录得收入1.91亿美金；较2020年四季度同比增长256.34%；较2021年三季度环比增长19.04%。可以看出Mintegral已经完全扫清此前因西方舆论攻击造成的短暂阴影，客户留存率和新增客户数等多个重要指标亦实现大幅增长。
虽然汇量科技所处的行业曝光度不高，但其实是一个坡长雪厚的优质赛道。
背后的逻辑是：在国内政策压力和市场逐渐饱和的背景下，游戏、电商、社交等中国互联网企业大规模出海将成大势所趋。在此过程中，为其提供营销服务的公司，堪称“卖铲子”的人，这种商业模式无疑极具成长价值。
而行业中的优秀公司，潜在价值也值得深入挖掘。
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