在过去的三十年间，中国经济在全球可谓是一枝独秀，创下了GDP增长率世界第一的中国奇迹，然而，在中国经济亮丽的成绩单之下，中国股市的“牛短熊长”却伤透了投资者的心。
很多人不禁要问——中国经济这么牛，股市为何那么差？！
对于这个困扰了中国和全世界许久的“老大难”问题，在由上海高级金融学院（高金）和蓝鲸传媒联合举办的首场Finance Talk活动上，高金金融学教授、中国金融研究院副院长钱军分享了其合著论文《为什么经济增长最“牛”的大国有最“熊”的股市？》的最新研究成果，该项研究采用了来自89个国家，138个交易所的近80000家上市公司从1998年至2015年的大数据，分析比较了各国上市公司的基本层面信息，以及企业和行业的盈利、宏观经济状况与股价和股票收益之间的联系，力图通过大数据透析中国股市的真相。
视频可能有点长，WIFI可能跟不上，没关系，精心整理的课堂笔记请拿去不谢！
Talk Notes
真相一：A股投资回报竟不如银行活期存款！
中国股市的长期收益非常低，如2000年一月一日投1元钱进股市（购买上证综指）并一直持有，到2014年12月31日只剩下0.75元（剔除通胀，含现金红利），回报远低于美国的1.5元，更低于同为新兴经济体的印度和巴西的2元多，甚至还略低于经济长期滞涨的日本。而若把这1元钱以活期方式存入银行，扣除通胀因素后期末净值尚达0.78元，这意味着投资A股的收益回报还不如把钱以活期的方式存入银行。
真相二：A股并非经济的晴雨表
1992-2013年间A股市场与GDP增长的相关性仅为9.67% （相关系数的统计显著性也非常低），远低于几乎所有的主要经济体，如美国的46.3%、日本的65%、德国的84.7%、英国的54.4%，以及巴西的43.4% 和俄罗斯的74.5%（以上国家的相关系数的统计显著性很高）。
真相三：A股规模与经济体量远不相称
中国股市规模按2014年年底的市值来看已经是世界第二，但是其实相对于中国经济体量现有规模来看仍然很小。目前经济体量已达美国的80%至90%，在今后20多年中国很可能远超美国，然而，不管从上市公司的数量以及规模来看，A股市场远远小于美国。
真相四：上市公司的规模和利润增长率不如非上市公司
以净利润占比为例，从2000-2014年间，所有上市公司作为一个整体的年度净利润占比在13.7%-35.1%之间，而同期非上市公司的该项指标在64.9%-86.3%之间，两者差距明显。而且，在这15年间，前者在每一年都无一例外地远远落后后者。
真相五：很多A股上市公司业绩顶峰只在上市前
上市前后公司的净资产（股东权益）回报率大幅跳水，上市后公司投资回报率很低。由于实行审批制而且有很高的上市的业绩门槛，在中国A股市场上市的公司大部分均为成熟行业的大型企业，在所属行业或企业正处于顶峰期上市，其业绩一般均在上市前一年准备送交审批时达到峰值，而批准上市后则出现回报率直线回落，增长乏力。而一大批正处于成长期的新兴企业则因为门槛过高被挡在了A股大门外。美国股市实行市场为主导的注册制，上市企业以新兴行业的成长型企业为主，其一般选择经济形势趋好，行业前景看好，自身业绩较好的牛市时机上市，因此上市后业绩平稳增长，少有中国这种大起大落的现象。
而同样是中国公司，赴海外上市的中国公司（比如BAT）业绩远远好于在A股上市的公司。赴香港或美国上市的中国公司，在上市前后业绩变化不大，没有断崖式跳水的情况，上市后长期投资规模比A股公司小，但是以净现金流衡量的投资收益率却更高。
真相六：A股上市公司投资量大净现金流却很低
中国上市公司虽然投资规模大于其他发达和金砖国家的上市公司，但以净现金流衡量的投资收益却小于发达国家（比如美国）和其他金砖国家（比如巴西和印度）的上市公司，在全球金融危机后的最近几年净现金流水平甚至低于经济滞涨的日本公司。这些结果说明中国上市公司的总体投资效率低下，除了淘汰产能过剩的行业中的经营不善的企业以外，解释这一现象的一个原因是上市公司的资金被“掏空”——当大股东及关联方以各种方式从上市公司拿走更多资金和资产的时候，公司的净现金流就会降低。
真相七：A股的暴涨靠的不是基本面！
通过市值/账面价值来进行上市公司估值比较发现，A股上市公司业绩不出彩，股价在2014年底时也已经不便宜，因此如果股指要再现暴涨靠的肯定不是基本层面，金融学中说波动性高收益低，但中国股市的波动性并未高到可以解释长期收益为何如此之低的程度。
如何整治中国股市的不规范？钱军教授开出如下药方：
药方一：降低或者取消规模、业绩方面的上市门槛，尽快实行注册制。
药方二：鼓励民营，尤其是新兴行业的公司在A股上市。
药方三：证监会应该从以业绩为基础的监管，过渡到以合法合规为核心的监管。
药方四：借鉴“沪港通”，开通和扩大更多类似 “深港通”、“沪伦通”和“沪美通”的双向、可控资本项目。
注：为何采用2000年以后的相关数据？
1、1992年至2000年，上市公司数量不足千个，2000年以前每年新上市公司很多，而上市公司存量较少，股市很多表现直接取决于新上市公司而非已上市公司，而如果要看股市长期表现还是要以已上市公司的业绩来作主导。2、中国股市的相关法律和法规基本都是在2000年以后才得以真正完善和实行。3、90年代中期中国的通胀率相当之高，官方数据显示是25%至30%，在高通胀的情况下是很难准确衡量一个上市公司长期真实的业绩。
大数据告诉你A股的秘密规律
大数据告诉你A股的秘密规律
1、收盘前上涨概率较高
统计数据表明，2009年1月至2015年9月期间，对比指数每五分钟的涨跌幅发现，午盘收盘前和全天收盘前，市场呈现较高概率的上涨，上涨概率高达60.3%和79.1%。
尾盘上涨现象与市场交易机制有较大关系，例如尾盘机构集中建仓、以及大宗交易的影响。但综合而言，对该现象的产生，目前尚没有完美的解释。
2、周一上涨概率大
统计每周的交易时间发现，周一上涨的概率和幅度最大。分段统计后发现，牛市期间，股市在周一上涨的幅度较大，而熊市中这种现象不明显。
“周一更容易上涨现象”在美国等成熟市场则并不明显，这很可能是由于成熟市场投资者情绪化不明显造成的。
周一出现极端涨跌幅的概率较高，这也与市场预期有关。例如投资者未预期到的周末市场数据和突发事件出现，或者预期落空带来的市场波动，在我国以散户为主的市场中，这种市场情绪波动更大。
统计月度数据发现，我国资本市场的上半月效应明显。而这种现象，与SHIBOR短端利率上半月较低的统计规律遥相呼应。
3、四月份要卖
“Sell In may and goaway”是一句广为流传的股市谚语，指的是股市在经过5月份后，市场就开始疲软，投资者在5月就可以获利了结。
通过随机测算上证综指的投资收益率：在每年任意时间买入指数，在之后任意时间卖出获利。发现年初买入、四月卖出获得正收益的概率最大。同时对比美国标普500指数，此期间交易带来的正收益概率也是最大的。
同时，美国的长期投资价值凸显，从年度随机投资收益的分布来看，均显示最长时间的持股，投资收益最高。对比标普500的指数的长期走势，发现标普500指数的价值是通过时间来检验的，持有时间越长，收益越高。
如果从月度涨跌幅的角度去看市场，上证综指和标普500指数均在上半年取得比较好的正收益，上涨的概率较高，而进入6月份后，市场的回报率和上涨概率均下行。
4、牛市波动增强
用两种方法来表示股票市场的波动，日内分钟收益率的标准差和开盘收盘价格波幅。
从日内分钟数据的标准差来看，在上证综指的阶段性顶点时，市场的波动显著增强，而这种现象在市场趋势性上涨的尾端更为明显。
从开盘收盘价格的波幅来看，波动带来的规律并不如上一种方式明显。
但对开盘收盘的价格进行了策略化处理后，回测其效果即：高开买进、低开卖出的双向操作。
回测结果显示，这样的策略长期表现要好于指数，但其效果存在失效期。用同样的方法测试了沪深300股指期货主力合约，策略失效同样存在，其长期效果尚可，年化回报率为12.2%。
5、春节前后上涨概率大
每当长假来临，持币过节还是持股过节的问题，都会备受投资者关注。
研究结果表明，在节前五个交易日，节后七个交易日里，上证综指表现较好。在迄今为止的22个春节前后，上证综指上涨次数为18次，上涨概率高达81.81%，涨跌幅的中值为3.19%，均值为3.72%。春节效应比十一效应更加明显，持续时间更长、平均上涨幅度更大。
在十一长假之前的三个交易日和假日之后的两个交易日，上证综指表现较好。在16次十一长假前后，上证综指有11次上涨，上涨概率为68.75%，指数涨跌幅的中值为1.87%，均值为1.05%。由此可见，在十一假日前后，指数上涨的概率较大，十一效应在A股市场中较为明显。
整体而言，我国的假期效应明显，尤其是春节效应，其持续时间和涨幅都比较高。
统计标普500指数的圣诞节效应，发现同样存在节日效应，尤其是在圣诞节之后，市场表现相对较好。
6、均线系统仍有效
技术分析在我国股票市场应用依然较为广泛，而技术分析的有效性，也是广大投资者争论不休的事情。
回测结果显示，在多数发展比较完善的资本市场，例如美国，日本、英国、法国，均线系统下的技术分析已经失效，而新兴市场国家和地区依然有效，而且德国DAX30指数有效性也较强。
值得一提的是，双均线系统的有效期，比单均线有效期要长久一些，或许这暗示着技术分析也要进行不断的演化，以适应市场的发展。
7、7倍PE肯定见底
资本市场有其自身规律，也有着估值的上下限。“树不会长到天上去”，脱离资本市场规律的事情不可能长久。
8、低价股收益率最高
对比A股的不同市场风格指数发现，在A股中，低估值个股，包括低市盈率和低市净率指数，长期走势均好于中、高估值品种，且其长期收益率要高于上证综指。在资本市场的长线低估值走势较好。
9、新股上市第一年收益欠佳
由于我国资本市场的结构和上市制度，导致上市公司在上市前报表的盈利能力较高，而一旦上市，其整体盈利能力开始下滑。
统计前五年上市公司的RoE分布表明，随着上市时间的延长，低盈利能力的公司开始增加，收益率的众数开始向较低的RoE水平倾斜。
对比上市公司不同年限的投资价值，上市第一年的投资收益并不好，其后明显好转。
10、金融板块行情独立
从行业的月度收益率出发，寻找行业之间的联动性。
数据显示，金融行业与其他行业的相关性最小，而在每个月上涨前五名的行业中，银行业出现的次数最多。
大数据告诉我们A股将怎么走
大数据告诉我们A股将怎么走
投资，关键在于克服情绪，遵守规律。这是银河策略近年来在所有场合最强调的。说起规律，我们留给市场的一个经典是2013年11月的坚定看多，“古今中外百年历史统计表明，无抵抗下跌的极限没有超过23个月的，A股已经无抵抗下跌超过21个月，大反转即将发生。”随后，党的八项规定吹响了A股反转的号角。无论基本面是什么，大数据下的规律没有被突破。
对各国证券历史的大数据扫描，是银河策略的一大研究特色。无独有偶，近期网络中也有对美国百年股市涨跌的梳理，我们结合银河策略的研究，综合整理，很有意思的是，我们的一些常识会被打破，对股市的规律会有更深刻认识。
下跌的时间一般有多长？
那么，通常下跌的频率和持续时间是怎样的呢？Capital Research & ManagementCo.梳理了1900年至2014年美国股市的历次涨跌，幅度为5%的下跌大约每年出现3次；10%或10%以上的调整大约1年发生1次；下跌15%的情况大约2年出现一次；最后，熊市——也就是20%以上的跌幅——每3.5年发生一次。
中国的情况如何呢？幅度为5%的下跌每年多达6.6次。可见，对于A股来说，5%的下跌，是家常便饭，不能当做警戒指标。10%的下跌，每年约为3.9次，仍然比美国人5%下跌的发生频率略高，基本可以当做投资人的回撤警戒线。大于15%的下跌平均每年2.4次；于20%的下跌，竟然每年也达到1.3次之多。
从更国际化的角度来看，CapitalGroup分析了1988至2015年的MSCI世界指数，发现了与美股基本相似的下跌频率。在全球市场上，5%的下跌大约每年发生2次；10%的调整每2年1次；15%的下跌每3.5年一次；跌幅达20%以上的熊市每6年1次。全球市场之所以变得缓和，是因为不同国家的涨跌周期有所不同，MSCI世界指数部分抵消了不同国家的涨跌，从而变得缓和。可见，一个真正意义上的全球配置者，面临的波动风险要小得多。
不同级别的下跌在数量分布上有何规律？
A股25年间164次幅度超过5%的下跌中，66次跌幅不超过10%，占比40.2%；39次跌幅为10%-15%，占比23.8%；26次跌幅为15%-20%，占比15.9%；33次跌幅超过20%，占比20.1%。也就是说，真正跌幅超过20%的下跌约占下跌总次数的五分之一。
哪些年份涨跌切换较为频繁？
根据国外统计的结果，随着人们对经济、财政和货币政策的了解更加深入，大幅下跌和剧烈波动的情况在现代社会发生的频率明显降低了。那么A股又如何呢？A股市场历史上有三个振幅较大的阶段，分别是建立早期、2006到2009年以及2014到2015年，相应年份的股指下跌次数也相对较多，反映了更为频繁的涨跌切换。但总体而言，除了市场疯狂时期之外，A股的震荡频率大体上略有降低趋势。
金融危机之后的情况有什么不一样？
自2009年标普500见底之后的5年半里，美国股市经历了大约17次下跌，其中，有13次的跌幅介于5%至8%之间；2011年末及2012年春天，美股经历了两次大约9.5%的下跌，几乎跌入调整区间；2010年春天和2011年夏天，分别有2次接近熊市的表现，跌幅达到了16%和18.5%。
总体来说，股市下跌5%以上的频率大约为1年2次；跌幅近10%的调整大约为2年半一次；15%以上的跌幅大约也是2年半出现一次。下跌的频率与1900至2014年的总体情况相似，稍有降低。考虑到美国股市处在一个长达6年的牛市中，这样的结果并不让人意外。那么，过去的6年好日子之后，接下来的6年会如何呢？我们倾向于“大波动在所难免”。这或许正是过去几个月美股同样经历较大调整的原因。
A股从2009年初以来，经历了33次上涨和33次下跌。在下跌的次数中，17次跌幅超过10%，其中10次跌幅超过15%，其中2010年2季度的最大跌幅达25.34%，2015年6月的最大跌幅为21.55%，2015年8月的最大跌幅为26.7%。无疑，A股在金融危机后，又上演了一轮惨烈的下跌，在短短一个季度时间里，发生了四次超过10%的下跌，分别为21.55%、18.00%、12.15%、26.7%，9月上旬还发生了一次幅度为7.34%的下跌。
反弹一般持续多久？
虽然股市过去的规律不一定代表未来的走势，但梳理出来的历史数据仍然具有一定的参考意义。投资者一定有这样的感受：下跌总是很快，而反弹却往往是缓慢的。回看2009年以来美股的17次下跌，却发现这个感受并不准确。在这17次下跌中，平均需要26个交易日，股市才会见底，而令人意外的是，回到之前的高位，也需要26个交易日，与下跌周期的比例是1:1。而从统计数据的中值来看，下跌见底需要19个交易日，而反弹只需要15个交易日。
1991年以来的A股涨跌数据，告诉我们，上涨平均持续19.8天，中值9天；而下跌平均持续17.1天，中值也是9天。其中，10%以上的反弹，平均需要25.08天；15%以上的反弹，平均需要32天；20%以上的反转，平均只需要38.21天；30%以上的反转，也只需要45.3天；而50%以上的大反转，平均需要74.73天，1991年以来共11次。而20%以上的下跌，仅32次，平均耗时28.42天。其中30%以上的下跌仅9次，平均耗时32.44天。
那么，问题来了，6月份以来的下跌之后，市场还有多少风险呢？一方面，机会比风险更多了；另一方面，如果不是大级别的上涨，每一轮上涨得时间，也是有限的。20%以上的反转，平均只有38.21天。
全球格局的周期表现要长的多。Wealthfront研究了1965至2014年的下跌反弹时间框架，得出了类似的结论。他们研究了这一时间段内的14次调整，发现从高点跌至最低点平均需要85天，而从低点反弹平均需要107天，下跌与反弹的周期比例为1:1.26。
如何看V型反转？
在几乎每一次小幅度的下跌中，我们都能看到一个V型反弹，这说明筑底的时间非常短。10%以下的下跌几乎都是立即反弹，2次15%以上的下跌情况有所不同，筑底的时间相对较长。这2次大幅度的调整花了大约2个月的时间见底，然后又经历了3个月的剧烈波动行情，在完全反弹之前屡创新低，下跌与反弹周期的比例为1:1.7。
A股下面会不会继续下跌呢？数据显示，市场会在最初的10天里跌至低点，接着在之后的一个月里找到真正的底部。如果本轮下跌也按照之前的走势发展，那么市场已经经过了这样的多重下跌，今后即便继续下跌，新低的底部空间也不会很大。这就是二次探底或三次探底的积极一面，历史数据显示，真正的底部与之前的低点相比并没有相差太多。
底部震荡仍是常态，泡沫退去当深挖价值
目前，市场并没有全面回稳。5%-10%左右的上下震荡仍将维持一个较长的周期。
除了市场的底部在哪里之外，投资者最关心的另一个问题当然就是应该怎么做。长期投资者应该有多样性的资产配置，不需要太关心当前市场发生了什么事。而最错的做法是恐慌，不加选择地抛售。由于底部不再深不可测，银河策略在9月3日大阅兵前夕强烈呼吁，创业板泡沫退去，机构当深挖价值。
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