疫情消散后的一段时间，经济修复将成为发展的主线。美国率先优化防疫政策，之后经济恢复的如何？股市有哪些板块率先反弹？
三年抗疫进程中，A股经历了哪些波动？之后可能的修复路径有哪些？
美国率先放松疫情管控政策，为应对疫情对劳动力市场的广泛冲击，美国政府以及美联储采取“大水漫灌”的解决思路，通过财政政策和货币政策向市场注入大量流动性，以确保市场上的有效需求不减。
在国际贸易体系中，美国是消费者；而以中国为代表的的新兴经济体以制造业为主，是商品的提供者。美国以财政和货币政策刺激本国需求，短期效果明显，会刺激经济阶段性修复，但随之而来的通胀问题难以解决。美国率先与病毒“共存”，其消费复苏路径以及股市反弹的方向对预测我国未来经济与股市修复路径有一定参考意义。我们来回顾一下整个过程。
第一阶段2020年3月至4月，严格管控。3月13日，特朗普宣布全国进入紧急状态，并发布对来自26个国家非美国公民的旅行禁令。美国各州拥有高度自治权，分别于3月底至4月初公布严格的管控措施，包括但不限于居家隔离、关闭学校和娱乐场所、强制戴口罩、旅行禁令等。
第二阶段2020年5月至10月，优化防疫政策。在前一阶段的严格管控后，美国的感染人数从高点回落，各州于4月底开始陆续解除居家隔离，到5月底各州基本全部解除；碍于失业率的压力，6月开始，大多数州允许餐饮和零售业重新运营，但居民仍被要求在公共场合佩戴口罩。
第三阶段2020年11月至2021年2月，面对毒性更强的德尔塔病毒，美国选择重新严格管控。CDC重新加强入境管制，要求所有进入美国的旅客提供核酸阴性证明，但在隔离上要求宽松，只是建议人们旅行后进行自我隔离。大多数州加强了对人员密集场所的管制，限制人员聚集。纽约州要求室内就餐场所关闭，密歇根州取消了部分室内娱乐活动，加州要求ICU占用率超85%地区的居民居家隔离。
第四阶段2021年3月至今，全面“躺平”。在“躺平”前，美国政府还是做了些事情的，比方说催促居民接种疫苗，随着接种率不断提升，美国开始进行全面政策优化。2021年3月， CDC认为已接种疫苗的人群可以安全进行聚会活动，不需要戴口罩和保持社交距离。随后，各州政府在 3-6月逐步取消了包括社交距离、人员聚集人数在内的实质性管控措施。此后，美国又分别于2021年11月和2022年5月取消了2020年初施行的旅行禁令和移民禁令。2022年9月，美国总统拜登宣布美国的新冠疫情流行时期结束。
回顾美国政府的防疫政策，采取严格管控措施的时间非常短，只有2020年3月至4月和2020年11月至2021年2月两段，加起来半年时间而已。或许美国政府早有预期——仅靠严格管控不足以让美国社会安稳度过疫情。因此美国政府选择早放开，并通过财政刺激、货币宽松来对冲疫情造成的经济损失，以财政补贴刺激消费、拉动需求，促使经济维持在“稳定不乱”的状态。这样做虽然暂时稳住了经济，但付出的代价非常大。截至12月11日，美国因新冠病毒累计死亡人数超过110万。
面对突如其来的疫情，美联储直接宣布开启无限量化宽松政策，在3月的3日和15日合计将联邦基金利率下调150个基点，降至0-0.25%这一区间内，进入零利率。随后通过各种方式向市场注入流动性，包括购买国债、公司债、基金公司抛售的资产等。进入4月，又宣布新增三项流动性支持工具，以支持中小企业。从结果来看，美联储的资产负债表规模翻了一倍。
财政上，先后颁布83亿美元紧急补充拨款法案、家庭优先冠状病毒应对法案（FFCRA）、财政支出法案(CARES)、薪资保障计划和医疗强化法案（PPPHCE Act）等救助计划。据中金研究部统计，三轮刺激政策总计向居民补贴5.9万亿美元。三轮大规模补贴使得居民收入不降反升。2020年疫情爆发开始，美国总共推出了3轮财政刺激，均包含对居民直接现金补贴，总规模为8700亿美元，相当于美国GDP的4%。
根据中金研究部的报告，第一轮在2020年3~4月，符合条件家庭每成人1200美元，儿童500美元；第二轮2020年12月增加补贴每成人儿童均600美元；第三轮2021年3月每成人儿童均1400美元。
根据Peterson基金会的调查数据，2020年初第一轮补贴后，74%的家庭选择将补贴主要用于消费，2020年底和2021年初发放的两轮补贴中分别有51%和49%的家庭主要用补贴来偿还债务。正是得益于此，疫情并没有对美国居民的资产负债表造成太大冲击。
美国疫情在2020年第一季度末爆发，第二季度GDP大幅萎缩，实际GDP（折年数）同比下降至-8.35%。三轮补贴下发之后，美国政府于2020年第三季度率先优化了防疫政策。第三季度，美国经济在消费强势复苏的拉动下开始逐步摆脱疫情干扰，向着恢复走去。随后几个季度，美国GDP抹平了疫情的影响。在2021年第二季度，实际GDP（折年数）同比增速达到了12.46%。
好景不长，在2021年第二季度，美国通胀已初见苗头，只是当时所有人都沉浸在疫情放开和经济快速增长的狂欢中，大部分人没有意识到即将到来的“滞涨”。
强刺激下美国经济修复可谓一帆风顺、势不可挡。疫情对经济的影响主要体现在消费场景上，而防疫政策的宽松会影响人们的收入从而影响消费信心。强刺激政策很好地保护了美国居民的资产负债表，促使美国经济呈现出消费和投资齐升的局面，但非耐用品消费和服务消费至今尚未恢复到疫情前水平，只有耐用品率先恢复，耐用品消费在绝对值上不及非耐用品和服务消费。服务消费恢复缓慢，原因在于疫情对劳动力市场的破坏，以及高补贴下美国自愿失业人数飙升。
总之，疫情削弱社会消费总需求。强刺激政策和优化疫情防控一套组合拳打完后，消费市场如何修复，美股动向有一定参考价值。从股市的动向看（2020年1月-2022年12月，2022年初美联储开始加息），消费板块中商品板块整体表现明显强于服务；在美联储加息前，跑赢标普500的只有汽车和耐用消费品板块；消费者服务（包括酒店、餐馆与休闲）只在第一轮放开后有一波行情，之后鲜有行情。
第一轮放开后，叠加美联储的“大水漫灌”，几乎所有板块都做出了强势反弹行情；2020年第三季度开始，情况出现反转，零售业（包括各类线上、线下经销商）、家庭与个人用品逐渐走弱，至今尚未修复；美联储加息前，汽车以及耐用消费品与服装（包括电子、服装与奢侈品等）两板块走势领先标普500，走出明显的超额收益行情，汽车累计涨幅接近100%，这与大规模财政刺激有关；消费者服务（包括酒店、餐馆与休闲）几乎完全跟随新增确诊人数波动，细分来看，餐饮行业基本与大盘持平，对政策和疫情不敏感，酒店和赌场在疫情好转后能阶段跑赢，但在美联储加息之前就开始回落。
12月7日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（下称“新十条”），其中明确提出不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。我们用三年艰苦卓绝的努力，有效应对了全球五波疫情冲击，有效处置了国内100多起聚集性疫情。“新十条”的发布是我国抗疫的又一个里程碑，无论如何，今后国内宏观经济将以持续修复为主线。
2022年上半年出现疫情的地区较多，最主要的影响是珠三角与长三角核心经济区短暂停摆。严格管控使我们得以在短时间内控制传播力更强的疫情，但同时也影响着居民的消费和投资，产业链的流畅合作，以及社会生产活动。反映在资本市场，即股市整体大幅回调。随着上海、深圳以及北京等地疫情形势好转，上半年A股走出了一小波反弹行情，但时间很短。疫情的影响主要体现在消费场景和消费信心两方面。自2022年初，全国客运旅客量持续减少，一定程度上反映了全国经济活动量在萎缩。
除了疫情影响，房地产行业同比增速自2021年第三季度跌入负值以来，增速从未转正，2022年第一季同比负增长2%，针对房地产的宏观政策调整，使得行业发展势头急速转向。近期，对于房地产行业发展的管控政策正在逐渐放宽，各地方限购令解除，房贷降低。
如此庞大的产业链，增长一经放缓，势必影响到千家万户的收入。叠加疫情影响，居民的资产负债表持续恶化。表现在消费指标上，即CPI不高、社零同比负增长。11月社零同比降5.9%，预期降2.5%，前值降0.5%。目前，需求不足的局面亟待改善。
2022年下半年，被广泛讨论的问题是美联储到底会以怎样的态度来应对近二十年最恶劣的通胀。随后基本确认，且全球范围内大部分投资者已经相信美联储将会“死磕”通胀到底。除了美联储“鹰派”加息，欧洲央行也“跟票”美联储，选择加息以顺应美国的加息周期，除日本外，其他大多数经济体也都同样选择加息。
在浩浩荡荡的加息大潮下，全球经济势必迎来大的变化，其中衰退是必然的。目前，随着形势进一步演化，衰退风险已经弥漫至整个2023年。相应的，外需疲软，11月我国出口同比增长降至0以下。
经济体内的流动性就位后，未完全参与到经济循环中，原因在于居民对未来预期的改变，这一点与2020年的反弹大为不同。年中，我们的预测是出口增长超预期，工业积极复工复产，房地产颓势扭转，预计短期内政府刺激消费政策会逐步出台，彼时经济恢复速度加快。现在来看这个预测较为乐观，需要做出修改。
将31个申万一级行业分类简单划分为四大类，分别为农业和基础工业、消费、工业制造一级服务业。以沪深300指数近三年（2019年12月-2022年12月）作为比较基准，观察31个行业指数相对沪深300的波动情况。
2020年6月-7月份爆发行情中，所有消费类指数、大部分工业制造类指数以及服务业一部分指数走出超额收益行情，其中消费类最为明显，显著高于工业制造类和服务类。消费类中的电子、食品饮料、美容护理、商贸零售以及社会服务（其中社会服务类指数主要由餐饮、旅游、酒店等板块股票组成）率先强势反弹，这一走势持续到2021年初。而服务业类指数大多在2020年6月-7月的反弹行情走完后，长期跑输沪深300。
2021年，宏观经济持续向好，主要由出口拉动。国外供应链受到疫情影响严重，我国完整的工业体系优势尽显，全年出口总额同比增速最低为7月的18.76%。受此影响，工业制造类指数中，汽车、机械设备以及电力设备（包括锂电、光伏两板块）走出明显的超额收益行情，电力设备累计涨幅接近240%。工业制造火热，带动上游原材料价格抬升，供给紧缺。2021年9月，在限电保供的影响下，煤炭、有色金属、钢铁等板块走出超额收益走势。
转入2022年，除了煤炭板块走出独立行情外，其余30个板块指数基本随沪深300同向波动。
相较于2020年6月份抗疫初次胜利后的强势反弹，本轮“放开”，股市缺少两个强势反弹的有利支撑：1、居民的实际收入受到严重影响；2、居民的消费信心以及对未来经济增长的预期明显不足，叠加外需疲软，目前的总需求非常弱。
因此，我们认为后续经济修复将以消费为引导。经济是个圈儿，目前的问题集中在需求不足，那么工业复苏需在消费稍有起色之后，需求进一步走强，工业才有扩张的契机。
以上过程能够持续演进，需要政府做出合理引导。英美两国政府防控政策放开较早，初期感染人数较多。在这方面，其过早放开导致疫情肆虐，进而导致劳动力减少，不可取。但其通过财政补贴拉动需求的强刺激政策有参考意义。此外，2023年外需大概率疲弱，2022年GDP增长又主要靠财政支出拉动投资增长，如此一来2023年只有拉动消费一条路可走。
因此我们预计2023年春节后，会有更大规模的消费刺激政策出台。当前经济环境，拉动经济循环快速运转是关键。经济增长拉动居民收入增长，改善居民资产负债表，向潜在增长水平回归，叠加消费场景恢复，促进居民消费倾向回暖。
基于以上汇总的情况，我们预计，春节前股市以小范围板块轮动为主，大盘以及主要指数上升动力不足；节后第一季度，股市将以旅游、餐饮等服务性行业收复失地为主；股市高点将在第二、三季度出现。
春节前，股市以小范围板块轮动为主，大盘以及主要指数上升动力不足。“放开”逻辑进一步演绎，即防疫所需各类物资概念股走势强劲，其他板块基本不动。参考美国和世界其他地区经济体，在“优化”防控政策后的第一季度，阳性患者数量骤增，但由于病毒致死率低，并不会出现大量死亡病例以及大面积感染造成的社会恐慌。然而大部分经济体当季GDP出现不同程度下滑。例如越南在放开后，当季GDP大幅下滑，其他东南亚国家也出现类似情况，后续相继好转。由于我国春节较为特殊，历年春运情况将会在今年重演，因此我们预计春节是大面积“阳性”出现的时间，春节后复工复产陆续展开，行情将会企稳。
春节后的第一季度，股市将以旅游、餐饮等服务性行业收复失地为主。节后春暖花开，第一波大面积感染将会过去（我们预计最晚在4月份结束），加之春节、清明等节假日，以及消费者在放开后的“报复性”消费，将支撑股市的旅游、餐饮、酒店等板块走出一波行情。
股市高点将在第二、三季度出现。目前的经济情况和2020年情形大致相似，唯一不同在于，当前居民的资产负债表受损严重。2020年，大家虽然被陆续隔离在家2-3个月不等，但手上还是有些“存款”的。当时放开后，各类经济体迅速恢复正常，加之宏观纾困政策威力初显，股市强势反弹。而当前，在三年疫情反复摧残下，各行各业基本出清完毕，居民的收入受到了严重影响。在我们预计的第一轮政府大规模刺激消费政策出台后，国内各地相继落实，政策效果显现会出现在第三季度。彼时，第一波以消费为主的经济修复完成后，部分消费者的资产负债表将修复，叠加上市公司相继发布中报、三季报预测等公开消息，支撑投资者预期向后，各种利好叠加促使A股强势归来。
疫情对经济的影响主要体现在消费场景上，而防疫政策的宽松会影响人们的收入从而影响消费信心。美国经验表明，放开后政策刺激消费、拉动需求增加，对冲放开后的经济增速下滑效果显著。在2023年消费、投资、出口三驾马车只有消费的情况下，通过刺激消费来拉动整个经济循环是唯一出路。
基于以上汇总的情况，我们预计，春节前股市以小范围板块轮动为主，大盘以及主要指数上升动力不足；节后第一季度，股市将以旅游、餐饮等服务性行业收复失地为主；股市高点将在第二、三季度出现。
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分类：宏观策略
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