在美国通胀得到有效控制之前，美联储很难开启新一轮金融宽松周期，而中国央行为应对汇率贬值和资本外流的压力，也同样很难开启新的一轮金融宽松周期，流动性将处于紧绷的状态。
文：中国首席经济学家论坛高级研究员 杨小海
自2022年初开始，A股就进入了持续调整期，多数投资者都在经历账户资金缩水之痛。比账户缩水更麻烦的，是此次市场调整的幅度和时间均超出了市场预期，让很多人没了信心。
预测A股未来表现很难，但股市种种表现还是有迹可循的。了解股市为何下跌未必能让大家赚到钱，但从投资者心理的角度，我们都需要某种确定感。
上一轮牛市基本面并不牢固
2022年以来，上证指数出现大幅下跌，从3700多点最多回调到2870多点，幅度达28.9%。股市的大幅回调导致不少明星私募和公募基金净值回撤幅度创下历史新高。当前，股票型基金募集遇冷，市场情绪低迷。
回顾上一轮牛市，上证指数从2018年12月2400多点，一直上涨至2021年12月3700多点，历时三年多的时间。然而，2020年和2021年中国平均GDP增速仅5.2%，远低于疫情前6%以上的增速水平。GDP增长明显低于潜在增速，这表明上一轮牛市的基本面并不牢固。
2020年为应对新冠肺炎疫情，美国采取极度宽松的货币政策，将联邦基金目标利率降低至0-0.25%，美联储资产负债表短期内快速增长近一倍。由于当时中国外部极度宽松的货币环境，这为中国央行采取宽松的货币政策提振经济和股市预留了充足的政策空间。若用M2和GDP增速之差来衡量货币的宽松程度，2020年上半年中国货币政策宽松程度仅次于2008年“四万亿”刺激政策时期。正是因为国内外宽松的货币环境提振市场信心，美股和A股均迎来一波牛市。
当时A股一路走高，其一是由于对中美贸易战悲观情绪的修复，A股在2018年12月开始逐渐反弹并走出一波三年的牛市行情。同时，得益于2020年新冠疫情后国内外极度宽松的货币环境，大量资金涌入股市。第二是因为中国率先控制住疫情，借助国内完备的产业链优势，中国的出口在2020年新冠疫情后迎来高速增长期，加上国家对于新能源和半导体等行业的大力支持，催生了市场对于股市的乐观情绪。市场风险偏好上升，股市的估值也进入相对较高的水平。第三则源于美国采取极度宽松的货币政策，中国的利率显著高于国际市场，外资大量流入中国以获取较高的投资收益。同时，人民币汇率总体处于不断升值的过程，这使得投资A股的外资不仅获得股市上涨的收益，同时也能够获得人民币升值带来的额外收益。
大跌背后的三条“暗线”
从2021年末开始，支持股市上涨的积极因素逐渐发生逆转。
第一，美联储收紧货币政策，压缩国内货币政策宽松的空间。
2022年4月，美国CPI达到8.3，虽然比上个月8.5有所回落，但仍接近40年来最高水平。美国现在面临的通胀压力介于第一次和第二次石油危机之间，所以美国今天面临的通胀是历史性的，为了维护美元的信用和美国长期繁荣的根基，控通胀成为美国货币政策现在的首要任务。
迫于通胀压力，美联储收紧货币政策的脚步逐渐加快。美联储在2021年12月议息会议后，明确表示将在2022年2月结束“Taper”（缩减资产购买规模），并且将在2022年平均加息3次。然而，由于2022年3月美国CPI创出40年来新高，美联储决定在5月加息50个基点。同时，美联储主席鲍威尔在5月表示，美国联邦基金目标利率为2%-3%，并且将在今年6月开始缩表进程。
受美联储加息缩表预期的影响，中美十年期国债利率4月初出现“倒挂”，中国面临的人民币贬值和资本外流的压力增大，国内货币政策宽松的空间进一步被压缩。所以，在2022年4月上海疫情最严重的时候，央行仅降准25个基点，释放约5300亿的流动性为市场托底，货币的宽松程度难以和2020年相比。
第二，外资获利出逃的压力增大。
受新冠肺炎疫情和美联储加息的影响，中国经济下行的压力增大，所以从基本面来说不支持人民币汇率走强。同时，由于美元指数自2021年3月来已经升值约15%，这意味着人民币相对于其它货币大幅升值。人民币需要贬值促进出口部门的竞争力，同时需要释放相对其它货币升值过大带来的风险。在美联储加息和人民币贬值的预期下，自2019年以来大量投资中国股市的外资有获利出逃的动机。
同时，由于A股2021年12月在高位盘整，上涨的疲态尽显，而此时美联储却释放明确的加息信号。如果外资持有A股再不获利了结，不仅将承担人民币贬值带来的损失，同时还将承担股市下跌带来的风险。所以，由于外资抛售股票获利出逃，优质的外资重仓股虽无显著基本面变化，但仍出现普遍大跌，而且跌幅甚至超过基本面更差的股票。
第三，经济增长预期转弱使得股市信心不足。
某种程度上，由于2021年国家对教育培训、房地产和平台经济等行业进行整顿，经济复苏疲态逐渐显现，2021年第四季度GDP仅增长4%，显著低于潜在增长水平。经济下行压力增大拖累企业盈利，股市上涨缺乏基本面的支撑。加上美联储加息缩表的预期影响，股市在2022年初明显回调。2022年新冠疫情打乱了经济复苏的节奏，上海和深圳等大型城市出现封城的现象，小微企业举步维艰。
从数据来看，无论是消费、投资，还是进出口数据均比去年明显转弱，内需不足的问题更加突出。出口部门风光不在，2022年4月出口同比仅增长3.9%，大幅低于2021年的水平。经济增长预期的转弱使得投资者对于股市普遍缺乏信心。
总而言之，受国外流动性收紧的影响，外资获利出逃的现象逐渐显现。不少股票型基金净值回撤触及止损线，基金的集体抛售加速股市系统性下跌。目前除部分成长股外，大部分A股估值已经回到极具吸引力的区间，其投资性价比已经超过2020年受新冠疫情冲击时的水平。同时，由于俄乌冲突推升大宗商品价格上涨，市场避险情绪高涨，以股票为代表的风险资产普跌，市场风险偏好下降。A股市场交易量出现萎缩，市场风险偏好的下降压低了股票资产的风险溢价，对股价的修复形成拖累。
展望未来，由于控通胀是目前美联储的主要货币政策目标，那在通胀得到有效控制之前，美联储很难停止加息和缩表的进程。考虑到美联储是全球央行的“央行”，美联储收紧流动性将使得全球美元资金回流美国，其他国家将面临汇率贬值和资本外流的压力。考虑到外部偏紧的货币政策环境，中国央行最多采取中性偏松的货币政策，通过降准和定向宽松等副作用较小的方式为经济和市场托底。牛市的诞生往往伴随着经济触底反弹，流动性重回宽松，而在流动性紧绷的环境下很难孕育新一轮牛市。所以，在美国通胀得到有效控制之前，美联储很难开启新一轮金融宽松周期，而中国央行为应对汇率贬值和资本外流的压力，也同样很难开启新的一轮金融宽松周期，流动性将处于紧绷的状态。
简而言之，在美国完成有效控制通胀之前，A股将难有牛市。
