摘要：面对美债收益率曲线倒挂，历史能告诉我们什么？
过去一两周，美股和美债走势的“割裂”，就仿佛像是浦东和浦西的封控政策一样。
在股票市场，俄乌冲突初现缓和，标普和纳指分别从3月中的低位反弹了10%和15%。市场刚从冲击中稍缓过气来，美国小散就已经开始蠢蠢欲动。
散户正加杠杆疯狂抄底之前大跌的科技股，三倍做多纳斯达克100指数的ETF TQQQ,今年的日交易量飙升到了过去十年最高；MEME股有卷土重来之势，游戏驿站和AMC院线股价过去一周分别飙升了33%和50%。
然而，债券市场却完完全全是另一番景象。与股市形成鲜明对比的是，债市正在经历几乎是史上第三大回撤幅度的抛售，特别是较短期限国债的抛售速度明显快于较长期限的国债。
在这场债市的抛售中，市场最担心的事情还是发生了，昨晚盘中，对经济衰退有预示作用的美国10年期和2年期国债收益率曲线，自2019年8月以来首次出现倒挂。
在这之前，美国30年期和5年期国债收益率已经出现了16年以来的首次倒挂。3月初的时候，10年期和5年期国债收益率出现倒挂。
不过这些指标相对来说，都没有10年期和2年期国债收益率曲线来得重要。
过去美国10年期与2年期国债收益率倒挂出现了6次，接下来美国经济都步入衰退，在历史上成功预测了包括金融危机在内的多次重大衰退，只是出现衰退所需的时间长短不同。
例如2006年的时候，倒挂出现两年之后美国经济才进入衰退，而2019年的时候，经济衰退因新冠疫情而很快出现。
近期出现收益率逼近倒挂的最主要原因是，市场预期美联储会激进加息，推升对利率政策敏感的2年期国债收益率，上升速度远超对增长前景敏感的10年期国债收益率，反映出市场同时又非常担忧经济的增长前景，导致10年期对2年期的利差大幅收缩。
当然，对于这一指标是否预示经济走向衰退，市场也有不同的声音，包括鲍威尔在内的很多业内人士，倾向于认为目前10年期和3个月的收益率曲线对衰退的判断更为敏感。
实际上，对于这一点本来并没有太大争议，在过去近40年的历史里，当10年期和2年期曲线出现倒挂之际，往往10年期和3个月曲线也几乎同时出现倒挂。但这一次，3个月和2年期的美债收益率，却发生了明显背离。
准确的说，3个月国债收益率在走势上更加接近联邦基金目标利率，而2年期国债收益率的大幅上行，更反映的是在油价飙升、俄乌冲突之下短期通胀预期的快速抬升，且明显超过长期通胀预期的上升幅度。从这个角度来说，通胀预期的“倒挂”加剧了10年期和2年期收益率曲线的倒挂。
尽管已经出现倒挂，且比市场预期的还要来的早一些，宏观环境也的确面临不少挑战，但我们倾向于认为经济衰退出现的时间，可能要比市场想象来得要晚一些。
一些历史经验还显示，美联储往往在美债收益率倒挂后的数个月结束加息，参考2002年和2005的情况，这两次美联储分别在倒挂出现3个月和6个月后停止加息。例外情况是2019年8月，彼时美联储已经降息一次，但市场仍然担心美国经济出现衰退。
对于股票市场的影响
在这场债市的抛售中，不仅仅是收益率曲线的倒挂和经济可能衰退令人担忧，10年期美债收益率本身也已经大幅上行，并突破了过去40年长期下行趋势的上端。
作为全球资产定价之锚，10年期美债收益率的大幅变动，往往给资本市场带来一系列变化。历史经验显示，美债收益率快速上升后，美股极大概率出现明显回撤。
在这周早些时候，美国10年期国债收益率一度突破2.5%重要关口。从3月美联储加息前夕到目前，10年期美债收益率迅速上升超过70个基点，如果从去年12月美联储会议算起，累计上行幅度超过了1%。
美债收益率这么快的上升速度，在过去十年也仅出现过两次，一次是2013年“缩减恐慌”，一次是2016年底美联储开始连续加息的时候。
如果大家还有印象，去年2月和9月也出现了两次美债收益率的快速上行，幅度分别是大约上升70和40个基点，变化幅度和速度都不及这一次。
当时引发了不少科技股等高估值板块的大幅回调，大盘表现相对好一些，标普500指数月内分别回撤4.2%和9.6%，但都与近期的股市表现大不相同。
需要区别的是，美债收益率在短期快速上升和在较长周期内上升，对于股票市场的影响可能不同。在1950年以来，10年期美债收益率在较长的上升周期里，标普500指数的回报往往都是正数，仅1970年和1984年出现例外。
这是因为，10年期美债收益率缓慢上升的时候，可能反映的是市场对于经济增长前景的信心，这个时候宏观基本面和企业盈利均利好股票市场。
历史经验显示，大多数资产在经济衰退期间的表现并不理想。在美债被抛售、收益率出现倒挂的同时，美股却创下紧缩周期开启阶段的史上最佳，如果美联储的收水会比过去都更快带来经济衰退，市场对于利率敏感的投资重新定价或许只是时间问题。
对于投资者来说，在做好防御策略的同时，更要学会识别“实力派”和“偶像型”的股票，那些没有盈利且成长逻辑不够清晰的高估值“偶像型”股票，对于美债收益率和金融条件的变化要敏感的多。
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