资本市场在经历了悲观情绪的冲击后，3月16日上演“绝地反攻”。当天A股市场三大股指集体上涨，沪指涨3.48％，深成指涨4.02％，创业板指涨5.2％。
政策面也迎来积极信号。据新华社3月16报道，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持，有关部门负责同志参加会议。
展望未来，A股市场展开“反攻”的支撑是什么？本轮上涨是“反弹”还是“反转”？近日，开源证券策略团队发布专题报告《A股何以开启“进攻”？流动性剩余回升所至——投资策略专题》，为您研判资本市场后续走势。
以2月社融观：
当前国内经济动力下行态势依然严峻
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根据“两会”《政府工作报告》指引，2022年国内GDP增速为5.5％左右，均高于Wind与Bloomberg所统计的市场一致预期5.2％，意味着国内经济五大驱动力中，房地产、制造业及消费当前动力向下的态势亟需政策扭转。
1、“防范地产风险”迫切性上升
2月居民中长期贷款累计同比增速-48.6％，增速环比进一步显著下滑27.2pct；当月贷款降至-459亿元，为历史首次“转负”。考虑到居民中长期贷款与房地产销售面积较强的正相关性，意味着至少2022Q1地产销售增速或明显放缓。同时，基于房地产建安投资往往滞后于房地产销售约6个月周期，土地购置费更滞后销售约1年以上，倘若2022H1房地产销售面积增速不能企稳回升，全年房地产投资增速或更加难以扭转下行趋势，且大概率跌破5％增速以下——因此，“防范地产风险”的迫切性已关乎到全年5.5％左右GDP目标达成。
居民中长期贷款增速与商品销售面积增速呈现较强正相关性
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
2、制造业驱动回升取决于信用再次扩张
2月非金融企业中长期贷款累计增速再次调头向下至-17％，且当月增速明显下滑54.1％，创2018年以来最大降幅。相比2022年1月数据2.9％增速为何迅速“变脸”？究其原因有二：一方面，每年1月就银行而言“先贷款先获益”，往往信用偏宽松；另一方面，每年1月就企业而言，则是基于企业全年的生产与投资规划向银行申请信用额度。因此，1月份信贷有其自身的独特性，仅可与每年同期信贷增速相比。事实上，2022年1月非金融企业中长期贷款增速2.9％，相比过去十年尚处于较低水平，反映了企业对于2022年生产、投资的前景总体偏悲观——这也解释了2月非金融企业中长期贷款数据并非突然“变脸”，反倒是承接了2021年下半年以来趋势下行的态势。
企业信用收缩背后的逻辑是什么？缺乏可投的高毛利率品种：一方面，成本难以转嫁至消费者。无论消费量（社零、春节效应）、消费价格（CPI）还是消费能力（薪资与就业）均未扭转下行态势，企业向下议价能力较弱；另一方面，实际PPI增速再次攀升，且接近2021年Q3高点。2月PPI同比增长8.8％，虽然连续4个月回落；但倘若剔除基数效应，两年平均增速（CAGR）实为5.2％，再次掉头向上，且仅次于2021年10月5.4％CAGR的较高水平。显然，当企业“面粉价格高企”，又难以提升“面包价格”时，赚钱效应明显下降，导致企业“不愿意花钱”投资与生产。
静待政策效用释放。自2021年中央经济工作会议“叫停”运动式减碳后，2022年2月18日国家发改委出台《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，“两会”期间，中央再次强调了“先立后破”重要性。我们将上述政策梳理归纳为以下三个方面举措：（1）降企业综合成本；（2）以经济建设为“锚”，督促、贯彻宽信用落地；（3）调整降能耗路径，兼顾碳中和发展。
考虑到PPI结构中，石油、有色等全球定价大宗品的影响权重有限（约6％），伴随着国内政策推动下“供给约束”逐步缓解，PPI有望逐步实质性回落。届时，倘若观察到，企业肯“花钱”（M1回升 工业用电回暖），自然将增强企业中长期贷款意愿，从而实现“宽信用”的传导。
企业1月中长期贷款增速处于过去十年较低水平
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
春节效应疲弱
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
社零消费增速疲弱
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
CPI疲弱，PPI依然高企
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
3、消费需求回升依赖其能力修复，复苏周期较长
2021年大家还在讨论，美国政府补贴暂停之后，其消费会明显下滑时，不知不觉美国零售消费增长已经创出新高。背后的逻辑是美国劳工市场持续改善，失业率及U6均趋于下降——显然，就消费驱动而言，比薪资影响更大的便是“就业”。
2月居民短期贷款降至-2911亿元，为近12个月内首次转负，反映居民消费需求较为疲弱。究其原因，我们归纳或有四个方面：
（1）多行业严控政策加大了就业压力。2020年疫情以来国内实际新增就业尚处于修复阶段；叠加2021Q3房地产、教育、互联网等行业政策趋严，导致就业进一步受到冲击，城镇实际新增就业下滑幅度再次扩大。截止2021年12月底，该就业数据增速为-5.2％，降幅仅次于2021年年初水平。期间，国内社零增速亦走出“先升后降”的态势。
（2）制造业扩张动力不足，难以支撑更多新增就业。2021H2企业信贷开始趋于萎缩，制造业生产、投资扩张动力放缓、甚至下滑，将难以支撑更多新增就业。
（3）企业盈利放缓，抑制居民可支配收入增长。2021Q4以来工业利润增速趋于放缓，叠加2022Q1经济驱动力减弱、盈利预期下修，意味着居民可支配收入将难言回暖。
（4）疫情反复不仅影响了企业经营，也导致消费意愿下降。自2021年底至今奥密克戎新冠病毒扩散明显，国内经济活动及居民出行限制导致消费意愿下降。
综上，无论中国还是美国，影响消费需求最本质的驱动力便是：“就业”。展望2022全年，一是伴随制造业企业信用传导通畅，生产、投资意愿回升，城镇实际新增就业才有望改善，并伴随着薪资逐步回暖；二是只有服务业新增业务开拓，比如数字经济、互联网3.0等，才有望带来更多中高收入人群的就业机会；三是伴随疫情缓解，社会、经济、出行等活动限制逐步放开，才能带动更多消费的意愿——可以预见的是：消费意愿的修复周期可能较短，但消费能力（薪资与就业）的修复，至少需要静待制造业、房地产等动力回升方可再见曙光，其周期相比更长。
美国零售销售同比增速创出新高
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
美国劳工市场持续改善
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
消费能力修复周期相对更长
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
A股市场研判：难言反转，但反弹在即
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2021年12月中旬我们考虑谨慎的逻辑有三：（1）国内经济动力或趋于下行；（2）国内市场流动性收紧；（3）海外流动性收紧压力增强。
展望当下我们并非认为A股反转行情已至，但就A股市场流动性剩余回升而言，或许应该逐步转向“乐观”。
1、A股短期“反转”概率较低，静待信号指标回升
基于前文对当前国内经济驱动力的判断结论，五大动力中消费、房地产及制造业均趋于下行，且尚未有扭转迹象，故短期A股将难言“反转”。
（1）制造业投资动力回升或加快市场底部形成
基于前文的分析结论，房地产风险要防范，于是判断此轮调整趋势大概率止于制造业企稳，故将“宏观-微观传导模型”化简为“M1回升 工业用电回升”指标，作为判定A股“反转信号”。其背后逻辑即：企业生产、投资意愿回升，从而有利于后续制造业信用扩张。
（2）稳住房地产投资，方能守住市场防御底线
然而，一旦出现房地产下行趋势未能“扭转”等极端情况，那么，A股或面临持续期更长且更大的调整压力。
每轮A股反转行情，往往伴随工业用电增速回升
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
2、A股“反弹”在即，驱动来自流动性剩余回升
站在当下，此前偏谨慎的三大逻辑中，已有两项将出现阶段性变化：（1）国内市场流动性趋于回升；（2）海外流动性收紧压力则将进入缓释“窗口”。意味着2021年12月至今的估值显著调整或将在二季度迎来修复甚至扩张。
（1）国内流动性或趋于回升，将有利于A股估值重拾扩张
M1或开启上升通道。2月M1同比增长4.7％，增速环比提升6.6pct，亦较1月剔除春节因素数据提升约1.8pct，考虑到M1为存量数据无需再次剔除春节效应——显然，M1回升，意味着企业活期存款回升，宏观流动性向市场流动性传导或将明显通畅。考虑到“防范地产风险”等宽货币措施或陆续出台（比如，降息），以及企业生产、投资意愿逐步回升，意味着二季度M1有望保持上升态势。
预计二季度企业短融或明显下降。2月短融（企业短期贷款 票据融资）累计同比大增281％，近2万亿流入非金融企业，显示宽货币仍在继续；另外，截止2021Q3全A非金融企业经营现金流同比增长49％，期末现金流同比增长18％（CAGR20％），即便利润受挤压的中下游期末现金流亦有11％以上同比增长，意味着企业现金流较为充裕。我们认为当前企业“不缺钱”、“不肯花钱”是导致信贷难以扩张的原因，本质逻辑前文已做分析，即缺乏“高毛利率”的可投品种——故可以预计：2022Q2企业大概率会将短融再次还给银行等金融结构，从而进一步推升国内流动性剩余。
我们构建衡量国内市场流动性剩余的核心指标：“M1％-短融％”预计将在二季度趋于扩张，（1）M1上升；（2）短融下降，届时A股资金面或将明显受益，推动股市反弹行情。
非金融企业短期融资迅速攀升
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
2021Q3全A非金融企业现金流较为充裕
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
“M1％-短融％”或趋于扩张
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
（2）重视海外流动性压力缓解“窗口期”，亦将利好A股估值修复
全球大宗商品价格攀升，市场担忧美国加息频率、力度或明显抬升，或加大海外流动性收紧压力。我们不以为然，究其原因：
一是美国通胀仍处于上行通道，下半年联储局加息压力依然较大。美国通胀压力或来自：（1）原油价格尚处于上升通道。目前就原油价格驱动而言，无论供给（美欧制裁俄罗斯）还是需求（美国经济向好）均有较强支撑；其中，一方面，美国制造业处于主动补库周期，工业产出扩张、且产能利用率向上，反映仍在补疫情前的制造业缺口；另一方面，美国劳工市场持续改善，亦带动零售销售创出新高；（2）美国薪资上涨压力加大。历史上，美国失业率跌破自然失业率，往往伴随着加息周期，此轮亦不例外。加息背后逻辑是美国薪资上涨带来的“薪资-通胀螺旋上涨”。（3）存量QE对美国通胀的潜在威胁。以2020年“疫情”为分水岭，美联储资产负债表已由疫情前约4万亿美元扩张至今接近9万亿美元。倘若在美国经济持续复苏的背景下，企业与居民踊跃贷款，信贷扩张将大概率推升美国通胀。
二是长短端利差明显收窄，亟需为下半年美联储货币政策腾挪空间。我们留意到美国“10年期减2年期国债收益率利差”明显收窄近25bp，倘若接近“零轴”甚至“倒挂”，意味着随着利率攀升，企业、居民信贷意愿明显萎缩，从而抑制美国经济复苏。因此，我们预计3月美联储加息落地后，至少在3月下旬~5月上旬期间美联储加息预期或明显下降。通过释放“偏鸽派信号”，缓解其短端利率上行压力，从而为下半年美联储货币政策腾挪空间。
三是缩表进程有望加快，通过抬升长端利率为下半年货币政策腾挪空间。美联储缩表主要有两种路径：主动抛售债券（中长期国债&；MBS）或者持有至到期。（1）前者通过向金融机构抛售债券，同时，冲销金融机构在美联储的存款准备金，从而实现缩表与长端利率抬升。（2）后者则选择停止或购买部分财政新发债券，通过促使债券与财政存款的冲销以实现缩表。我们预计美联储缩表进程或加快开启，促使美债收益率曲线陡峭化，从而为下半年美联储加息腾挪空间。期间，抛售债券流动性或在央行与金融机构间“消化”，从而对于市场流动性影响相对较小；持有到期除非财政部亟需资金并向银行及市场大规模发行债券，否则对于流动性冲击依然较低。
综上，我们预计3月下旬~5月上旬的“窗口期”，美联储加息预期或明显下降，且考虑到美联储缩表对该国市场流动性影响有限，对于全球流动性冲击更低，因此，二季度海外流动性压力缓解亦将支撑A股市场反弹行情。
美国制造业处于主动补库周期
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
产能利用率尚处于上行周期
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
油价推升美国PCE
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
薪资压力抬升，加息周期开启
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
美国货币紧缩：价格引导
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
美联货币紧缩：量引导储资产负债表（百万美元）
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
美国长短端利差已明显收窄
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
二季度建议关注：成长风格，尤其是：周期属性成长
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我们预计：二季度A股市场一旦开启反弹行情，主线风格或是“成长”，其中具备“周期属性的成长”将尤为受益。主要基于以下原因：
1、成长受到流动性冲击最大，或也将最受益于流动性转向
2021年12月至今，创业板指累计跌幅达23％，其中，估值显著调整约22％，远超沪深300（价值）13.5％和中证500（周期）11.5％。期间，储能、能源金属、氟化工、隔膜材料、风电设备等“周期属性成长”的估值亦普遍下跌15％以上。考虑到主要受到国内、外流动性收紧影响，一旦国内流动性回升、海外流动性压力缓释，将有望迎来明显的估值修复。
2、Q1业绩下修预期下，当选择盈利贡献相对更高的品种
市场担忧2022Q1财报或低于预期，影响反弹期间“周期属性成长”的表现。我们认为，2022年一季度在国内经济动力下行的背景下，行业盈利预期或普遍下修，应当在“矮个里面挑高个”，而“周期属性成长”恰是2021年盈利贡献最大的板块。
3、周期属性的成长将受益于M1“双属性”
M1回升具备两层含义：（1）流动性剩余回升；（2）企业生产、投资意愿回暖。这意味着，二季度期间倘若观察到：PPI实际明显回落且工业用电逐步回升，“反弹行业”或将切换至“反转行情”。届时，流动性回升将与顺周期逻辑并存，能源金属、储能、氟化工、隔膜材料、风电设备、光伏、军工等“周期属性成长”将有望双重受益。
2021&；2022Q1主要指数、周期属性成长等行业表现、估值与盈利贡献
数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所
风险提示：地缘政治；成本持续高企抑制M1连续回升；美联储货币收紧力度超预期；房地产风险放大。
本文源自金融界
