本文来自方正证券研究所于2022年6月6日发布的报告《A股历史中的反弹与反转》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔， S1220521120004。
一
核心结论
根据我们的统计，2008年至2018年，A股一共有约16次下跌中的反弹行情，以Wind全A指数计算，平均每轮反弹时间约为22个交易日、幅度约为17%。反弹的驱动力既有市场跌多了自发的超跌反弹，也有政策利好刺激。
我们认为反弹和反转的区别，主要在于有没有数据层面的向好变化。反弹可以没有数据变化，跌多了就可能反弹，而反转一般都会有。在A股市场中，最常见而且最领先的经济数据向好变化，就是金融数据，早年看信贷数据现在看社融数据。从当前的市场行情来看，随着全国yq防控形势逐步好转，稳增长政策陆续出台，我们认为此前4月27日上证综指2863点应该已经探明了本轮行情的低点。但市场从反弹到反转，一般不会一蹴而就，立马走出V字型行情，我们认为行情在3200点附近会有所反复。一方面，从政策出台到数据变好需要时间，另一方面，欧美等海外市场仍存在着经济衰退与持续加息的双重利空影响。从历史经验看，底部往往是复合底形态，需要有点耐心。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。二2008年至2018年，A股市场大致一共经历了16次反弹行情，这里反弹是指行情上涨之后指数又再创了新低。以Wind全A指数计算，这16次反弹平均下来，每一轮反弹的时间约为22个交易日、反弹幅度约为17%（参见图表1）。
从反弹发生时所处的行情阶段来看，在下跌过程中的早中晚期都有可能发生反弹行情。比较典型的下跌过程中早期的反弹包括2008年4月到5月、2011年1月到4月、2018年2月到3月等几次。比较典型的发生在下跌尾声的反弹行情，包括2008年9月、2012年9月到10月、2018年10月到11月，此时虽然指数在后面又创了新低，但行情无论从时间还是空间看，都基本见底了。从引发反弹行情的驱动力来看，可以主要分为两类，一是市场自发的跌多以后出现的反弹，这种可以理解为是超跌反弹。二是因为政策利好出现的行情反弹。比如2008年9月18日晚，国家出台三大救市利好政策，包括印花税双边征收改单边征收、汇金公司在二级市场买入三大行股票、gz委鼓励央企回购，次日9月19日指数接近涨停。再比如2011年1月到7月，央行先后6次上调存款准备金率、3次加息，股市从4月份以后开始持续回落，2011年11月30日，央行下调存款准备金率，宣告货币政策进入宽松周期，市场在2012年1月至3月出现较大幅度反弹。从反转角度来看，一般认为2008年以来A股市场出现过四次行情反转（大底部），分别是在2008年底、2012年底、2016年2月、2018年底（参见图表2）。
我们认为，反弹和反转的最大区别，还是在于有没有经济数据层面的向好变化。反弹可以没有数据变化，跌多了就可能反弹，而反转一般都会有。在A股市场中，最常见而且最领先的经济数据向好变化，就是金融数据，早年看信贷数据现在看社融数据。我们根据人民币信贷数据，对社融数据进行了追溯调整，可以获得更长的历史数据（参见图表3）。从数据上看，过去几次行情大反转，都对应着社融余额同比增速出现明显的上升趋势。从行情和社融数据走势的领先之后关系来看，2008年底和2012年底这两次，行情是明显滞后表现的，特别是2012年底那次，行情是在社融数据已经起来好几个月以后才启动的。2016年那次行情略微领先社融数据变化，2018年底那次行情与社融数据走势基本同步。
从A股行情与社融数据走势的关系来看，有一个反例经常被提及，就是如何理解2014年到2015年的牛市行情。这波行情大体是从2014年7月开始启动，一直到2015年6月，走出了一波大牛市行情（参见图表2）。而与此对应的是，社融余额同比数据在2014年基本是单边下行的（参见图表3）。我们认为，对2014年这次牛市行情的理解，一方面，是Wind全A指数的底部转折点出现在2012年底而非2014年年中，2013年是结构性牛市行情，从全A指数来看是小幅上涨的（Wind全A指数2013年全年上涨5.4%）。当然，如果硬要从这个角度去抠数据，难免有点牵强附会。另一方面，更重要的，我们认为引发2014年牛市行情的主要驱动力，是短端利率的大幅快速下行（参见图表4）。因此我们认为，市场行情反转，需要数据层面向好变化，这个逻辑是成立的。从具体数据变化来看，社融起来往往是市场上行的充分条件，但反之不然，出现过一次例外，就是2014年的牛市行情。
从当前的市场行情来看，随着全国yq防控形势逐步好转，各地有序推进复商复市，叠加稳增长政策的陆续出台，我们认为此前4月27日上证综指2863点的位置应该已经探明了本轮行情的低点。但市场从反弹到反转，一般不会一蹴而就，立马走出V字型行情。一方面，当前各项利好政策纷纷出台，但从政策出台到数据明显变化，往往需要一段时间。另一方面，欧美等海外市场利空因素仍在，美联储持续加息已经板上钉钉，欧洲央行也大概率会在7月份首次加息，外围环境存在着经济衰退与加息周期的双重利空影响。本轮行情上证综指从底部2863点起来，到6月6日收盘报3236点，累计涨幅也已接近15%，短期看，我们认为市场会在3200点附近有所反复。从历史经验来看，底部也一般是复合底的形态，会反反复复较长时间。以我们熟悉的上证综指为例，2008年9月18日上证综指就探到了1802点，后面虽然出现了三大救市利好政策、四万亿刺激计划等一系列政策，到2008年底指数依然在1820点，底部区间持续了3个半月时间，1800点位置探了三次。2018年那次，10月19日上证综指跌破2500点，后来有了民营企业座谈会、各地发行纾困债等利好，行情开始反弹，但到年底指数又回到了2500点以下，底部持续了近两个半月时间，2500点这个位置探了两次。
