文｜陈达
编辑｜彭韧
在疯狂的、非理性的、此起彼伏而来的市场利维坦面前，一切螳臂都是蝼蚁。
自从从2月25日被灰熊研究（Grizzly Research）做空以来，一直到今天，美股上市公司跟谁学（NYSE:GSX）在不到半年时间内已经被浑水、灰熊、香橼、天蝎创投4家公司轮番做空了12次，但一直都保持屹立不倒，股价反而一路上涨，公司市值最高超过了300亿美元，换算为人民币超过了2100亿元人民币，位列中国在线教育上市公司第三位，仅次于中概股好未来的458亿美元和A股中公教育的2147亿元人民币，超过昔日教育龙头新东方。
近期，它终于遇到了第一次真正意义上的滑铁卢，股价从8月7日盘中创下的最高的141.78美元跌到了8月13日收盘时的整整100美元，短期跌幅不可谓不大。虽然未来走势还无法预测，我想可以借机讲一讲我自己总结的、关于做空的9个小原则 ，你也可以把它理解为我写给空头们的一封情书。
做空跟谁学，或者说做空任何公司都是一件很痛苦的事情，很多人在这个过程中亏了很多钱，但我们还是要往前看，吃一次亏就要学到一些教训，许多投资者还年轻，亏了钱就当上堂课，这堂课咬咬牙也能上得起，关键是你从这中间能学到什么。
1、最好不要做空
芒格曾经说过：为什么要做空呢，做空赚得有限但可能亏损无限，而且你永远也不知道泡沫或骗局什么时候会到头，为了一点小利承受巨大风险，风险调整后的收益预期非常不划算。
芒格是那种知道自己会死在哪儿，就一辈子不去那地方的人，所以如果你也是芒格的信徒，有些地方能不去我们就不去。
华尔街著名的大空头杰西·利佛摩尔，绝对是一个狠人，他一生中赤手空拳、揭竿而起与华尔街硬刚，大起大落，数次破产，但几乎每次都能卷土重来、东山再起。然而到了最后，仍然落得晚景凄凉，以自杀终局。
迈克尔·刘易斯在《大空头》描写里的那几个次贷大空头，虽然在次贷危机中大赚一笔，但在次贷危机之后，战绩大都乏善可陈。大家可能觉得做空能成就索罗斯这样的大鳄，殊不知人家其实主要仍然是靠做多，华尔街真正厉害的基金经理、投资大师，也绝大多数都是多头甚至是纯多头（long only）。
作为公司盈利能力增长预期的直接反应，股市的总体趋势就应该是向上的，也就意味着做空交易本质上就是负和游戏。有大好的河山去做多，你为什么何必非要做空呢？
2、尤其不要在牛市做空
牛市的持续时间长度和上涨幅度都可能远远超出你的预期，可能你觉得市场已经有泡沫了，但记住约翰·梅纳德·凯恩斯说过的话：“市场能保持非理性很长时间，长到超过你能保持偿债能力而不破产的时间”。你再强大，也抵挡不住一场大牛市带来的沙暴一般对你惨无人道的碾压。
3、不要仅仅因为你认为某个股票估值高而做空
投资做久了，你就越来越会认同，估值是门艺术，是个玄学，而不是科学。没有人能100%确定某个股票的价格是高估还是低估了。
投行券商研报对于某个股票的目标价（Target Price）永远是股价最好的延迟指标（lagging indicator） ，他们的目标价会随着股价的上升（往往他们也不知道股价为什么而涨），不断上调，进行修正。
这里不是说分析师的能力不行，我也见过很多很出色的分析师，他们对行业、对公司的理解称得上通透深邃，但由于估值是艺术而不是科学，最后的结果不一定是聪明人就能算得准。
比如说特斯拉，估值高吗——真的高，至少大概率高了吧——连创始人埃隆·马斯克都说自己家股票估值高，这谁还能顶嘴。但估值高的东西就一定要跌吗？我觉得毕加索的画估值也高（没有现金流），比特币也不便宜（也没有现金流），我觉得京沪的房价也很高（租售比感人），但是不见得这些资产就要跌。
我认为，“估值高”与”价格会下跌”，本质上是两件事。正如罗伯特·席勒所言，泡沫这个比喻不好，让人感觉它一定会爆掉，然后灰飞烟灭。经济泡沫不如比喻成流行病更为合适，反反复复，不知终点。
还有些人是纯粹是因为自己对行业逻辑或公司逻辑没看懂（比如做空亚马逊、拼多多的一些朋友）。有些股票经过爆发式的成长之后，估值会变得合理化，高估值的状态会被消化掉。
从根本上来说，如果一家公司一直以高速成长，那么它的“高估”，其实就是“合理估值”。它们最后估值下来，多数时候也不是因为价格跌下来，而是因为业绩涨上去了。而且，许多人对于科技股的估值高的印象，仅仅停留在“静态市盈率高”这种幼儿园水平，这种认知可不行。
4、不要义愤填膺去做空
比如你看到有些公司的管理层，简直就是人渣，吃相难看，表里不一，我一定要做空他们，替天行道，伸张正义。
但我想说，你伸张正义的方式有很多，你可以去做田野调查、去举报、去发动媒体甚至自己成为媒体（当然不是造谣），去曝光揭露他们，你为什么偏偏要通过做空股票呢？说到底还是想渔利赚钱。
当然，为了正义不代表不让你赚钱，但是为了正义去送人头，最后亏了自己的钱，那真的是亲者痛仇者快。
5、不要去做空“做空比率”（ short sale interest）过高的股票
大家都在扎堆做空的股票，你尽量避免也去扎堆做空。人多的地方不要去，这个也适用于做空。因为一旦逼空（Short Squeeze）起来，你就被人当做烟花给灿烂地放掉了。跟谁学300亿市值里面后面的100亿，我觉得大多数都是回补的烟花。
6、尽量不要裸空（Naked Short Selling）
做空时应该做一点对冲，比如趁期权的隐含波动率（IV，Implied Volatility）低的时候买一点看涨期权；因为如果是垃圾，虽然我们不知道到底什么时候垮，但就如同我们知道长期来看我们都会死一样，垃圾长期而言肯定是会垮的，那么有可能你要做好长期抗战的准备。而短期内面对股价一波又一波的拉升，你可以用一点看涨期权的仓位来对冲一下这些浮亏。
或者使用买入看跌期权（long put）的方式，哪怕是长期看跌期权（long leap put）的方式来做空，做到损失可控。有人讲过做空不宜长期，只能短期，我认同一部分，不认同的一部分是，既然做空了，我也不希望你像老虎基金的朱利安·罗伯茨一样倒在黎明前。稍微做一点对冲，不要裸空，有助于你长期抗战成功。
7、如果裸空，设好止损位，挂好停止价指令（stop order）
止损还是必须的，哪怕你的止损线是100%；因为做空你是可以亏掉仓位1000%的。不止损的做空如同不止损的投机交易，100%的仓位也就罢了最多亏光你这个仓位所有钱；但如果是10%的仓位，会不断溢出亏到你其他仓位的钱。
8、控制仓位
因为做空失败，你的仓位就会像一个恶性肿瘤一般指数级膨胀，本来的20%仓位，不止损，可能迅速会到40%；你所谓的2%的观察仓，可能动不动就到5%甚至10%，说不定你还要一路加仓。最后你发现，你的观察仓变成了组合里面唯一的仓位。然后多头再拉一拉，你就会接到追加保证金的电话（margin call）了。
9、在上升趋势中不要一路加仓
一路加仓就跟某些价投在股票跌下来时一路加仓一样，看似在摊低成本，实则是一个不断加大仓位让自己失去理性的过程。被市场蹂躏一遍又一遍后，你可能就会丧失理性。可以适当在某些时候加仓，但不要一路加上去。
说到底，在上升趋势中还是避免做空吧，我们要记住，在疯狂的、非理性的、此起彼伏而来的市场利维坦面前，一切螳臂，都是蝼蚁。
（作者为Anlan Capital 执行董事，本文仅代表作者观点）
