（报告出品方/作者：东吴证券，姚佩、邢妍姝）
1. 德国股市 50 年：90 年代长牛，科技消费跑赢，中盘逆袭
1.1. 整体：90 年代大牛市，DAX 指数年化收益 20%
我们在策略专题《德国制造，何以强势——德国系列一》（2021/8/18）中，将德国 战后的经济主要分成四个阶段：1950-1973 年的战后繁荣期，1974-1990 年石油危机后 的经济转型期，以及 1991-2010 年全球化带来的出口扩张时代，以及 2011 年以来工业 互联网的推进。考虑到数据可得性的原因，我们重点观察 1973 年以来德国股市的变化。
长牛行情，1990-1999年收益率最高。以蓝筹指数DAX30（成分股市值占比约70%） 的走势来看，德国资本市场近 50 年处于长牛行情，大致可以分为 4 个阶段：1973-1989 年，稳步上行，年化涨幅 10%；1990-1999 年，长牛行情，年化涨幅 20%；2000-2008 年，横盘震荡，年化涨幅-4%；2009-2020 年，震荡上行，年化涨幅 9%。其中 1990- 1999 年化收益率最高，处于牛市行情。
1.2. 行业：科技、消费长期跑赢，制造业表现平平
横跨 50 年，科技、消费跑赢，制造业股价表现一般。1973-2020 年，德国股市 36 个行业指数中，31 个跑赢 DAX 指数，科技类行业如通讯设备、计算机、航空/国防行业指数分别设立于 2000 年、1989年、2006 年，自上市以来的年化收益率分别达到 19%、 18%、15%，领先所有行业。完整覆盖 1973-2020年的行业中，长期年化收益居前的行 业多集中于消费领域，包括个护/药店/超市、个人商品、消费服务、家居用品等，主要 得益于德国个人消费规模的长期增长，个人消费/名义GDP比重持续上升的1970年代， 消费股价表现最优。而高端制造作为德国最耀眼的名片，但其中的优势产业包括一般 工业品（主要包括西门子）、化工、电气设备、汽车指数近50年的年化收益率分别居第 15、16、18、21名，表现并不突出。
1.3. 风格：中盘的逆袭
2000 年：大小盘风格的分水岭。2000 年之前，大盘蓝筹跑赢：2000 年底 DAX30 相对 1988年涨幅 543%，而中小盘指数 MDAX、SDAX同期涨幅分别为 368%、207%； 但此后中盘指数MDAX的表现相对更优：DAX30、MDAX、SDAX自2001年初至2021 年 7 月底分别涨 142%、652%、438%，中小盘表现远优于大盘蓝筹。这可能与中小盘 指数中工业、可选消费占比相对更高，而 DAX30 指数中金融占比相对更高有关，德国 工业、可选消费中的中小企业表现出更高的成长性。
2000 年后中小盘占优原因：相对宽松的货币环境和隐形冠军上市意愿提升。在一 般认知中，2000 年后发达国家基本处于低增长状态，存量经济下，大市值的行业龙头受益于集中度提升，具备稳增优势。但德国股市的大小盘风格表现与此认知相悖，原 因可能有三：
第一，相对宽松稳定的货币环境更利好中小盘。德国货币政策以币值稳定为首要目标，并在 历次危机中都采取相对克制的货币政策，这也为德国的制造业发展营造了稳定的金融环境。但在 2000 年后的经济稳定发展阶段，德国的货币环境是相对宽松的，若以 M2 同比与名义 GDP 同比的差来刻画剩余流动性，2000 年后德国 M2 同比-名义 GDP 同比 由负转正，并在此后长期大于 0；国内也类似，2008-2010 年、2013-2015 年的小盘股占 优行情中，M2 同比-名义 GDP 同比同样迅速上行或处于相对高位。
第二，政策层面完善资本市场结构，以支持中小企业上市融资。德国政府从发展 新兴产业、解决中小企业融资的角度，从 90 年代开始致力于发展资本市场。最为著名 的举措是于1997年开设法兰克福“新市场”，目的即为科技型中小企业提供直接融资场 所。但随后波及全球的科网泡沫破灭，德国科技股未能幸免，上市条件过低、企业信 息不透明、监管不力以及缺乏明确的退市机制，导致上市公司造假丑闻曝光、市场形 象受损，2003 年 6 月“新市场”以关闭告终。两年后，德国在原油基础上在此设立新 的创业板，即“公开市场”，机制进一步完善之下，新兴产业直接融资在此得到提振。
第三，隐形冠军上市意愿提升，增强中小盘股吸引力。德国隐形冠军自 90 年代末 期开始，上市意愿提升，由此中小盘股的创新性和竞争力都有所提升。根据赫尔 曼·西蒙对德国国内隐形冠军的广泛调研，隐形冠军一直以来对上市融资持怀疑态度， 但 1995 年起有所缓和，隐形冠军上市公司的数量占比从 1995 年 2%提升至 2019 年 10%。 从 MDAX 最新成分股的上市时间也可以看到，1998 年后上市公司家数占比达到 60%， 并大多分布于计算机、化工、医疗保健设备、传媒、生物医药等行业，相较 1998 年之 前上市的成分股分布行业以个人商品、建筑建材、保险等传统行业而言，更具科技创 新属性。
2. 不同阶段的领涨行业：全球浪潮的缩影
市值占比变化和股价涨跌幅可以作为观察德国股市近 50 年行业变迁的两个维度。 市值占比提升，一方面来自存量公司的自身成长或外延并购，另一方面来自新增公司 的 IPO 上市，体现相关行业在资本市场和宏观产业中的重要性提升。股价涨跌幅则直 接衡量投资收益率，长达 10 年甚至更长周期的收益率领先，可以表征资本市场对相关 行业前景的认可。我们从德国股市近 50 年的变迁中总结出如下几个结论：
（1）1973-2010 年，全球化和信息技术革命是德国资本市场最为重要的主题；但 2010 年后，新的时代主题可能已经开启，例如仍在推行中的“工业 4.0”。 （2）金融地产和高技术产业在特定时代背景下表现出更高弹性，传统制造业很难获得 资本市场定价。
（3）股价收益最高、同时市值扩张居前的行业，一般与时代背景高度契合。1973- 1990 年的保险、1991-1999 年的计算机，分别对应 1980 年代的金融全球化浪潮、1990 年代的科技革命。
（4）德国作为内需市场有限、出口导向特征明显的国家，全球的行业发展比国内逻辑 更重要。2000-2008 年国内存量经济下传统行业的收并购并未带来股价收益，全球移动 通讯发展和房价、大宗商品走牛带来通讯设备、REITS、工业金属的股价领涨。
（5）传统行业龙头的存量扩张逻辑难以获得资本市场的长期估值溢价。1991-1999 年 的汽车、2000-2008 年的天然气、化工，在全球化加速进程中推进海外并购和建厂，在 德国出口中的占比上升、市值也明显扩张，但股价表现乏力，主要原因在于对比消费、成长类行业，净利润增速偏低，且缺乏中长期增量逻辑，难以获得资本市场定价。
（6）资本市场的市值变迁映射宏观产业趋势。截至 2021 年，德国资本市场占比最高 的行业：可选消费（主要是汽车，市值占比长期维持在 60-80%）、工业（电气设备&一 般工业品为主）、科技、医疗保健，基本对应德国二战后制造业的长期支柱：汽车、机 械设备。科技，医药市值扩张最快的阶段 1991-1999 年、2004-2020 年，对应制造业中 计算机、电子和光学占比从 6.6%升至 7.7%，医药品占比从 2.1%升至 2.9%。另一方面， 金融市值 2005 年后市值占比持续萎缩，金融在 GDP 中的占比也从 2004 年底 5.2%降至 2021 年底 3.4%。
2.1. 1973-1989 年金融 VS 支柱产业：长期逻辑比短期扩张更重要
宏观背景：石油危机后的经济恢复和全球化的开启。1973 年石油危机是德国战后 经济增速换挡的拐点，德国实际 GDP 平均增速由 1961-1973 年 4.4%降至 1974-1983 年 1.7%。宏观经济下行带来股市的表现疲弱：1975-1982 年底，DAX 指数从 563 点到 553 点。直至 1982 年科尔政府上台采取一系列产业变革，机器、汽车、电气等需求导向的 传统优势制造业扩张，经济回暖之下，股市也开始走牛，各行业指数 1982-1989 年化收 益基本达 10%以上。与此同时，随着 1970 年代布雷顿森林体系解体，国际货币体系出 现多元化发展趋势，国际间资本的流动性增强，金融行业率先开启全球化扩张，为后 续的经济全球化奠定基础。
宏观经济引擎的股市表现：涨幅居中，跑赢市场。电气设备、工业品、汽车行业，1982-1989年化涨幅分别为19%、15%、14%，在 18个行业里表现居中，但均跑赢DAX 指数（12%）。电气设备、工业品、汽车作为第二次工业革命的产物，虽然在德国战后 重建和石油危机后的经济修复中，都扮演了经济驱动引擎的角色，但资本市场理解传 统支柱产业的需求景气度是阶段性现象，对其长期景气度存疑，相应给予的估值修复 空间也有限。而供给导向的食品、采掘、钢铁等传统行业即使得到政策的直接扶持， 但在整体经济中的占比下降，被资本市场抛弃，食品、工业金属和采矿行业股市表现 也垫底。
全球化的先锋：金融行业市值占比和收益均领先。1973-1989 年，德国资本市场最 亮眼的行业是金融：保险、银行市值占比分别从 5%、12%上升至 14%、15%，提升幅 度 9pct、3pct，在所有细分行业中居前；保险在此期间年化涨幅达 17%，领先所有行业。 背景在于，电脑技术的应用使全球金融市场一体化得以实现；与此同时，西方主要国 家进行一系列金融改革，放松或取消了对资本流动、金融交易的限制，例如美国于 1981/12 开放国际银行信贷业务。金融市场全球化浪潮下，德国的金融巨头在全球范围 内开展大规模的收并购。以保险行业为例，1988 年之前德国保险行业仅安联和慕尼黑 再保险两家上市公司。安联作为龙头，1980-90 年代持续收购意大利、法国、美国、瑞 士、英国等国保险公司，其中不乏当地龙头，例如意大利第二大保险公司 RAS、法国 第三大寿险 AGF保险集团、美国第 11 大财产险公司的消防队员基金保险等。通过收并 购，安联的海外业务占比从 1970 年 3.2%升至 1989 年 40%。以德意志银行为代表的商 业银行一方面积极设立境外分行，另一方面也通过收并购拓宽业务，1988 年德银吞并 老牌投行 Mirgan Grenfell，是其历史上最重要的收购之一，此后德银得以进入投行领域。（报告来源：未来智库）
2.2. 1990-1999 年信息技术革命 VS 全球化：新故事比旧逻辑更重要
宏观背景：全球化的延续和信息技术革命的兴起。1990 年代，一方面，始于 80 年 代的全球化进程在美苏冷战结束后进一步加速，但亚洲和拉美国家加入全球化行列， 成为最大的边际变化；另一方面，信息技术革命兴起，并引发了席卷全球资本市场的 互联网泡沫。两大宏观背景带来汽车和计算机行业市值明显扩张，1990-1999 年二者市 值占比分别提升 4.4pct、3.2pct；但股价表现来看，计算机一骑绝尘，汽车则相对平庸。
计算机行业股价和市值齐升：全球科技革命催生的互联网泡沫。1990 年代万维网 和 Windows 的出现，引发席卷全球的信息技术革命高潮。德国股市也不例外，1990- 1999年最为亮眼的是计算机，市值占比提升 3.2pct，年化收益率高达57%。一方面，美 股主导的科网泡沫行情对全球资本市场产生扩散效应，德国科技、电信行业指数走势 与美股纳指走势在 1991-2010 年高度相关；另一方面，德国政府在 90 年代也加大对科 技领域的投资，制定“未来信息技术计划”、“神经网络计算机计划”、东部地区“2000年通信技术长期计划”等一系列以微电子、计算机、人工智能技术为发展重点的产业 政策。其中最为典型是计算机软件龙头 SAP，1992 年 SAPR3 系统问世，成为商务企业 计算机领域的巨大突破；1996年随着互联网迅猛发展，SAP推出支持Internet的新版R3 3.1；1998 年推出全新 CRM 和 SCM 解决方案。突破性产品的推陈出新，叠加全球互联 网行情的催化，1990-2000 年高点，SAP 股价上涨 64 倍，年化涨幅 46%。
房地产服务：海外房价上行和全球股市泡沫化行情的共同推动。德国房地产服务 行业指数走势与德国房价关联不大。德国房价指数 1995 年见顶后长期下行，但房地产 服务行业指数自 1997 年初 257 点升至 1999 年高点 2738 点，不到 3 年涨幅超过 10 倍。 背后原因更多来自房地产补贴机制变革带来的房地产服务企业基本面变化：德国政府 1990 年代后期住房政策调整，由供给方补贴转向需求方，并逐步退出住房市场。房地 产服务企业相应承接，如德国房地产龙头 Deutsche Real Estate 在 1998 年，TAG IMMOBILIEN、YMOS 在 1999 年分别出售或退出原有业务，进入房地产租赁市场，并 获得业绩大幅增长。以 TAG IMMOBILIEN 为例，1999 年净利润同比增速达 61%，并 在此后持续保持高增。
汽车：扩张的市值和失落的股价。汽车&汽车零部件行业市值占比从 1990 年 8.4% 升至 1999 年 12.8%，领先所有行业；但行业年化收益率 12%，在当时的 26 个行业中仅 排名 11，跑输 DAX 指数。
市值扩张：汽车在德国支柱产业地位进一步体现的股市映射。德国汽车行业 1990 年代充分受益于美苏冷战结束后的全球化加速浪潮，机械和运输设备是德国出口的主 力，1990 年占德国出口额的比重近 50%，且仍然持续提升。以德国汽车巨头大众和戴 姆勒为例，其外销占比分别自 1990 年 60%、57%升至 1999 年 68%、81%。这一方面得 益于德国汽车生产技术全球领先，另一方面也与德国汽车巨头 90 年代开展的大规模跨 国并购也密不可分：大众 90 年代先后收购斯柯达（捷克）、宾利（英国）、兰博基尼 （意大利）、布加迪（法国）等海外汽车厂商；戴姆勒则在1998年收购美国克莱斯勒， 当年外销占比从前值 54%骤升至 81%。
股价跑输：业绩增速偏低，全球化主角更替。德国汽车行业虽在国内重要性提升， 但股价并未获得投资者认可，可能来自以下几方面的原因：第一，信息技术革命浪潮 下，代表新兴产业的计算机、医疗器械表现出更高的成长性，1991-1999 年计算机行业 代表公司 SAP 净利润复合增速 51%、医疗器械公司费森尤斯 52%、慕尼黑再保险 54%， 相关行业股价 1991-199 年涨幅同样居前；而汽车龙头大众、宝马 1991-1999 年复合盈 利增速仅 1、-5%，汽车零部件龙头大陆集团 1%，增速在 DAX 指数成分股中基本垫底。 频繁的收并购和海外建厂，并没有带来汽车相关行业的业绩增长。第二，90 年代外国 投资者净增投资额在德国股市整体投资额中的占比持续提升，1998 年外资净增额占比 超过 40%，全球逻辑对于德国股市配置的重要性凸显。而在此阶段，全球化的边际变 化主角更替：以亚洲四小龙和中国为代表的亚洲以及拉美发展中国家加速崛起，在全 球贸易中的占比持续上升，而美国、德国等发达国家出口额占全球的比重则相应下降。以微型客车为例，虽然德国出口增速自 1994 年后持续保持正增长，但 1991-1999 年化 复合增速 6%，远不及韩国同期 20%。
2.3. 2000-2008 年通讯设备和周期 VS 传统行业：全球逻辑比国内更重要
宏观背景：经济衰退背景下的震荡市。互联网泡沫破灭后，德国经济陷入衰退， GDP 持续下行至负增。疲弱的基本面下，德国股市长期震荡，2000-2008 年 DAX 指数 中长期收益为负。汽车、天然气、化工等传统行业龙头凭借其相对占优的市场份额和 现金流，持续开展收并购。但资本市场所青睐的，是在全球范围景气高增、弹性更大 的小市值行业，通讯设备、REITS 股价涨幅领先。
汽车、天然气、化工等传统行业龙头积极并购，但股价乏力。2000-2008 年，德国 国内经济疲弱、全球化最后的辉煌阶段，机电、汽车、化工等传统行业龙头借机进一 步积极并购行业内的小公司，同时寻求海外建厂以降低成本。2001 年兰博基尼、布加 迪正式并入大众报表，2002 年劳斯莱斯正式并入宝马集团报表，由此带来大众、宝马 当年的业绩高增。此外，天然气和化工龙头也加入到大规模收并购的行列：天然气龙 头 E.ON 于 2004 年完成对鲁尔天然气的收购，占据德国天然气 60%市场份额；化工龙 头巴斯夫一方面在全球范围内开展收并购，对象包括日本武田药品的维生素业务、拜 耳的杀虫剂业务等，另一方面在美国、马来西亚、中国等地合资建厂，2001 年巴斯夫 成为中国化工行业最大的外国投资商。
龙头收并购，对于行业的市值扩张起到明显贡 献：化工、天然气和水务、汽车行业 2000-2008 年市值占比分别增长 6.5pct、5.8pct、 5.6pct，远远领先所有行业。但 2000-2008 年的宏观经济衰退期，存量市场下的传统行 业龙头扩张并不受资本市场认可，从股价收益率的角度，上述行业的年化收益率仅 6.3%、5.3%、0.4%，表现一般。主要原因仍在于业绩表现相对一般，宝马、大众自并 表后计算净利润复合增速仅 11%（2001-2008年）、5%（2002-2008年），2000-2008年天 然气龙头 E.ON 净利润复合增速 8%，化工龙头巴斯夫 4%。
涨幅居前的通讯设备、REITS、工业金属：移动通信的普及和海外房价上涨。德 国通讯设备和 REITS 行业并未涌现出伟大的公司，行业市值在德国资本市场占比仅不 到 0.1%。但这两个行业在 2000-2008 年股价表现优异，对德国国内宏观经济脱敏。究 其原因，可能来自全球市场相关行业的大发展：通讯设备得益于全球移动电话进入从 1 到 10 的发展阶段，内置摄像头、内置 MP3、可外接数据线、可上网的手机在 2000 年 后密集推出，智能手机也在 2000 年由爱立信首次推出，全球移动电话使用人数从 1999 年底 4.9 亿升至 2008 年 40.3 亿。值得一提的是，通讯服务行业在此期间表现较弱，主 要由于德国通信运营商兼有大量的固定电话业务，此消彼长之下，受益相对有限。此 外，全球房价和大宗商品的大牛市在此期间开启，由此带来德国 REITS 和工业金属涨 幅领先，其中，REITS 上市公司 2000-2008 年化收益达 27%，远超房地产服务行业-12.5%，德国房地产制度改革对相关公司的业绩提振效应随着德国房价的长期低迷逐步 消退，但以英美为代表的主要发达国家房价正处于 1998 年金融危机至 2007 年次贷危机 爆发之前的繁荣阶段，德国股市房地产服务行业的上涨让渡于可持有境外房产的 REITS 机构股价优异表现；此外全球商品的超级牛市于 2001 年开启，CRB 金属现货指 数从 2001 年低点 177涨至 2010 年高点 1084，涨幅超过 5 倍，德国的钢铁、铜业等工业 金属公司股价也随之上涨。
2.4. 2009-2020 年科技和房地产：“工业 4.0”时代的新变化
“工业 4.0”的股市映射：计算机、硬件收益居前，建筑、能源等传统行业一般。 德国 2010 年《德国高技术创新战略 2020》出台，“工业 4.0”变革开始推进。虽然到目 前为止，“工业 4.0”在落地层面仍然面临各种困难，但根据德国企业咨询管理专家赫 尔曼·西蒙的调研，化工、能源、建筑等重资产的传统行业，以及软件、服务等数字 化系统提供商推行数字化转型的成功率较高。
房地产和消费股价收益领先：移民潮下的人口增长。除了受益于“工业 4.0”的计 算机、硬件板块，房地产服务市值占比上升 4.2pct，同时股价涨幅也在所有行业中居前， 2009-2020 年复合增速达 12.2%，在 36 个细分行业中居第 5，背后是东欧国家移民政策 限制放开后，移民潮带来人口增长，开启房价的新一轮上行。此外，移民涌入和国际 旅游在此期间兴起，也带来消费服务、个人商品等消费板块股价的优异表现，尤其涵 盖酒店、餐饮服务的消费服务板块，2009-2020 年复合收益高达 26.5%，领先所有行业。
与股价齐飞的市值扩张：收并购是重要力量。值得一提的是，2009-2020 年计算机、房地产服务行业股价领先的同时，市值扩张幅度也领先所有行业，这一方面来自德国 国内计算机龙头在“工业 4.0”的历史机遇下再度崛起、德国和全球房价同步上行，另 一方面也不得不提龙头公司持续大幅的收并购。以计算机行业的软件服务商龙头 SAP 为例，2009 年后在云服务、平台、行业解决方案领域，均开展大量收并购，并将收并 购公司集成到 SAP 的产品体系中，以加强或拓宽其自身产品线。与之类似，房地产龙 头 Vonovia 在 2013 年上市后也通过收并购规模较小的竞争对手，包括奥地利、瑞典等 境外房地产公司，得以发展壮大。
3. A 股的启示
3.1. 能源转型和数字经济大背景下的 A 股投资逻辑
长期逻辑比短期扩张重要：能源转型和数字经济。德国石油危机后的经济修复中， 扮演经济驱动引擎的传统支柱产业汽车、机器、电气股价获得阶段性超额收益。与此 同时 1980 年代全球化开始兴起，以安联、德意志银行为代表的金融行业率先开启海外 收并购，即将持续 30-40 年的全球化长期逻辑更受资本认可，相关行业市值扩张、股价 一骑绝尘。2022 年国内政策层释放明确的稳增信号，基建成为稳增长的重要抓手，在 驱动经济企稳的过程中可能获得阶段性超额收益，但中长期视角下，能源转型和数字 经济是中长期的时代主题，电力改革、智能驾驶、产业互联网仍处于发展初期，新的 故事仍有迭代演绎空间。国内产业发展来看，动力电池、光伏产业链、云计算等相关 产业都已具备全球优势，宁德时代、隆基股份、阿里巴巴等相关行业的全球龙头已经 成长起来，在能源转型和数字经济的新故事中，有望带动国内资本市场走向成熟。
新故事里的传统行业：能源转型里的旧周期和数字经济中的传统行业。1990-2010 年代，全球化进入高潮，但全球贸易的增量更多来自发展中国家，以 1990 年代亚洲四小龙和 2000 年后中国的崛起为代表。德国的传统支柱产业，汽车、化工积极推进海外 并购和建厂步伐，对国内经济重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相关行业股 价表现亦乏力。能源转型背景下，钢铁、化工、有色、建材、煤炭等旧周期行业可能 尝试向绿电转型；传统产业数字化的过程中，工程机械、家电等国内的传统制造业也 可能通过数字化转型获得生产效率的提升。但相对收益而言，旧周期和传统行业的表 现可能不及新能源和云计算、AIOT 等新故事的主角，工业数字化中传统行业的股价疲 弱在美国通用、德国西门子等海外巨头已有印证。小龙和 2000 年后中国的崛起为代表。德国的传统支柱产业，汽车、化工积极推进海外 并购和建厂步伐，对国内经济重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相关行业股 价表现亦乏力。能源转型背景下，钢铁、化工、有色、建材、煤炭等旧周期行业可能 尝试向绿电转型；传统产业数字化的过程中，工程机械、家电等国内的传统制造业也 可能通过数字化转型获得生产效率的提升。但相对收益而言，旧周期和传统行业的表 现可能不及新能源和云计算、AIOT 等新故事的主角，工业数字化中传统行业的股价疲 弱在美国通用、德国西门子等海外巨头已有印证。
全球逻辑和国内市场：外资占比和内需市场的不同可能是中德股市的差异。德国 内需市场有限、出口导向特征明显，同时资本市场境外投资者占比较高，因而全球的 行业发展比国内逻辑更重要。尤其 2000-2008 年的震荡市中，行业表现对国内经济和产 业发展基本脱敏，涨幅领先的行业股价更多由全球范围内的移动通讯发展和商品牛市 周期驱动。我国与德国同为出口导向型国家，外资加速流入过程中，全球的时代背景 和产业逻辑值得重视；但区别于德国，截至 2021 年，我国 A 股投资者结构中外资占比 仅 5%，此外内需市场庞大，国内中长期产业逻辑对投资同样有深远影响。能源转型和 数字经济也是全球当下的主题；与此同时，国内老龄化的加深也将带来消费、医药行 业的中长期投资机会。
3.2. 中小盘可能长期占优
我国目前产业结构类似 90 年代后的德国，高端制造中小盘或为中长期配置方向。从 产业结构转型的角度，我们认为我国目前发展阶段可能与 90 年代后的德国更为接近： 人口增长陷入停滞，房地产对经济的驱动力趋弱。从政策和国内产业发展来看，“专精 特新”相关政策密集出台，推动中小企业高质量发展，开展补链强链专项行动，直指 我国“卡脖子”难题；科创板、北交所相继成立，聚焦科技创新产业，而我国高端制 造领域的新能车、光伏风电等行业已经在全球范围具备一定优势。从流动性角度，考 虑到我国货币政策不搞“大水漫灌”、以结构性定向宽松为中长期趋势，未来货币环境 可能中长期保持中性偏宽松的局面，由此中小成长风格占优可能成为 A 股的中长期主基调。（报告来源：未来智库）
3.3. 收并购视角下的方向选择：新经济板块已是主力
行业：医药、化工、机械、计算机等新经济板块近 5 年收并购数量居前。从德国 资本市场的优势行业变迁来看，契合时代发展背景的行业股价和市值同步扩张，往往 是德国国内产业发展逻辑与全球逻辑的共振，且通常伴随大规模收并购。我们认为企 业的收并购是值得关注的信号：对于存量经济而言，行业低迷阶段是龙头收并购，提 升市场份额的良机；而对于增量经济而言，若顺应时代背景，收并购体现企业自身的 信心和实力，同时也是快速发展抢占先机的有效手段。梳理 2017-2021年 A股市场的收 并购案例，医药、化工、机械、计算机、电子等行业收并购案例数目接近或超过500个， 领先所有行业。而这些行业也基本都与目前政策鼓励的高端制造或高新技术方向契合。
个股：综合考虑收并购和杠杆率。对于个股而言，从收并购的视角去观察，一个 潜在的隐患是，企业是否存在盲目扩张而忽略自身风险，因此我们新增杠杆率的考量 视角；此外，若企业涉及境外收并购，我们认为一定程度上体现企业的全球视角，未 来或有更为广阔的发展空间。基于此，构建筛选指标： （1） 行业与当前政策所鼓励的方向相契合，即处于高端制造或新经济行业中， 符合“安全”和“发展”两个时代大主题； （2） 2017-2021 年收并购次数≧8，即 TOP5%，且涉及境外并购； （3） 资产负债率
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
