【海通策略】港股大涨对A股的启示（荀玉根、吴信坤）
来源：股市荀策
作者：荀玉根、吴信坤
核心结论：①今年来港股领涨全球、南下资金激增，原因是港股低估值、基本面改善。②参考16-17年，港股对基本面更敏感，中国上市公司基本面回升将不断得到印证，A股处于基本面 情绪面驱动的牛市第三阶段。③A股春季行情仍在路上，短期重视大金融，全年看好科技 大众消费。
港股大涨对A股的启示
新年以来，港股表现十分亮眼，领涨全球市场，受到大家高度关注。由于港股、A股均属中国的资本市场，两者之间必然存在一定的联动性，尤其沪港通、深港通的存在进一步加强了这种联动。因此本报告我们谈谈港股大涨对A股的启示。
1．今年来港股涨势喜人
今年来港股领涨全球，南下资金激增。环顾全球主要股市2021年以来的表现，港股明显领涨其他市场。截至21/01/22（下同），恒生指数涨幅达8.1%、沪深300为6.9%、日经225为4.3%、英国富时100为3.6%、美国标普500为2.3%、德国DAX为1.1%、法国CAC40为0.1%。截至2021/1/22（下同），南下资金累计净流入港股1.96万亿港元，当前持股市值已经涨至2.58万亿港元，占全部港股总市值的3.2%。其中，今年以来南下资金净流入港股2312亿港元，南下资金交易额占全部港股的17%；从行业结构看，南下资金累计存量中持仓额最多的行业分别是资讯科技、金融和可选消费，占比分别达29.0%、26.0%、12.7%，1月以来增持最多的行业分别是资讯科技业和电讯业；从个股看，在南下资金累计存量中持仓最多的前十大重仓股持仓总市值占比达45%，1月以来增持最多的个股分别是腾讯控股、中国移动和中国海洋石油。
低估是王道，基本面改善是底气。我们在年度策略报告《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》曾指出，AH溢价指数最高在20年10月9日达到149点，接近2015年牛市期间的高点，未来AH价差将通过港股补涨来收敛。新年以来港股表现印证了我们当时的判断。港股补涨的原因主要有二：一是港股估值较低，20年10月9日AH股溢价最高点时，恒生AH溢价指数成分股中，A股公司PE（TTM，整体法，下同）为10.1倍、而港股公司为7.4倍，当前最新（21/01/22）AH溢价指数为134.8点，A股/港股公司PE分别为10.4倍/9.1倍，对比2015年7月AH溢价指数达到阶段性高点时，当时A股公司PE为12倍，港股公司为10倍。二是港股基本面向好，2005年以来A股与港股净利润增速走势基本一致，目前A股正步入业绩上行周期，港股亦是如此，20Q3/20Q2全部A股归母净利累计同比为-6.6%/-18.0%、ROE（TTM）为8.2%/8.0%，全部港股为-10.3%/-21.8%、13.1%/13.8%（按可比样本计算），预计2020年港股净利同比为-5%，ROE为13.5%，2021年为10%、14%。
2．借鉴16-17年：港股比A股对基本面更敏感
可参考历史16-17年的港股和A股。回顾16-17年间港股和A股表现，可以发现相较A股来说，港股对基本面更为敏感：自16年中开始，港股和A股均进入了为期一年半的盈利回升周期，全部A股归母净利累计同比从16Q2的低点-11.8%攀升至17Q4的高点26.9%，ROE（TTM）从16Q2的低点6.3%升至17Q4的8.9%、最终达到18Q3的高点9.8%，全部港股归母净利累计同比从16Q2的低点-16.8%攀升至17Q4的高点29.8%，ROE（TTM）从16Q3的低点8.0%攀升至17Q4的8.8%（可比样本计算）。同期港股、A股的低点和高点分别出现在16年初和18年初，且港股区间最大涨幅明显大于A股，恒生指数区间最大涨幅为83.2%，上证指数/沪深300仅为36%/56.1%。我们认为造成这种现象的原因有二：一是港股中机构投资者占比较高，机构投资者对基本面更为在意，根据港交所统计口径，16年港股机构投资者占比为53%、19年为53.4%（按港股现货市场成交金额占比计算），而A股机构投资者占比从15年低点16%上升至20Q3的27%（按A股自由流通市值口径下持股市值占比计算），港股机构投资者占比显著高于A股；二是A股12-15年这轮牛市涨幅相对过大，A股整体估值高于港股，即便15/06至16/01A股回调半年后，AH溢价指数仍然处于148.8点的高位，受情绪类因素的影响，16-17年A股涨幅逊于港股。借鉴16-17年港股和A股的历史表现，当前随着基本面不断改善，基本面回升这一逻辑将不断得到印证。
A股仍在牛市中，基本面 情绪面驱动。我们前期报告《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》指出，21年市场将进入由基本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。基本面上，全部A股归母净利累计同比从20Q1见底后开始回升， ROE从20Q2低点开始回升。盈利周期上行的动力源(600405,股吧)自补库存周期和宏观政策见效，本轮补库存周期原本从19年11月启动，期间疫情有所扰动，历史上一轮库存周期平均持续21个月，考虑到疫情耽误一个季度，依此推断这次补库存可能持续至21年底。综合来看，我们预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021年3季度，ROE持续回升至2021年Q4，2021年全部A股预测净利同比增速为15%。情绪面上先看估值，目前（截至2021/01/22，下同）全部A股PE（TTM）/PB（LF）为24.3倍/2.1倍，处05年来从低到高79.0%/55.2%分位，平均为 67.1%（08年10月来为75.7%）。从股债收益比看，沪深300股息率/十年期国债收益率为0.58，全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差为1.0%，分别处于05年来从高到低63.7%/73.8%分位数，平均为68.8%（08年10月来为79.0%）。从换手率指标看，最近一周全部A股的周换手率为310%，处在05年来由低到高的61.5%分位（08年10月来为73.6%）。从杠杆率看，12-15年牛市中融资交易占比在15/06见顶19.3%，当前10.1%，对应12年以来从低到高69%分位。假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在70度。
3．应对策略：保持乐观
A股牛市未变，春季行情在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》我们提出牛市将要来临，并在《牛市有三个阶段-20190303》中明确提出牛市有三个阶段，驱动力、特征各不相同，19年为由资金面驱动的牛市孕育期。19年底《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期。《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》进一步提出，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期，21年股市将是“股”舞人心的一年。短期看我们认为春季行情或已正在路上。回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年），春季行情启动时间差异大，启动有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，平均持续时间近3个月，沪深300最大涨幅平均为23%。牛市中的春季行情涨幅更大，剔除牛市中春季行情（即剔除06、07、09、14、15、19、20年共7年数据），余下的11年春季行情持续时间最长92个交易日、最短仅19个交易日、平均为43天，期间沪深300涨幅最大30.2%、最小6.0%、平均16.5%；若只考虑06、07、09、14、15、19、20年这7年牛市中的春季行情，行情持续时间最长为112个交易日、最短为17个交易日、平均为65个交易日；期间沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，空间和时间明显较非牛市更大。这次春季行情属于启动较早，20年11月已经开始，沪深300已上涨两个多月，最大涨幅已达20%。
港股的科技股和低估价值均有机会。我们前期港股策略月报《借鉴09-10年，低估价值望补涨-20210104》指出随着经济复苏和企业盈利改善，预计2021年低估价值股有望补涨。目前海外疫情依然严重，经济复苏前景存在不确定性，美联储12月FOMC会议维持当前零利率不变，点阵图显示2023年前不会加息，同时继续维持每月购买800亿美元国债、400亿美元MBS的购债计划，且未设定退出QE的明确时间表，因此港股流动性有望延续宽松格局。由于国内疫情控制较好，自20Q2开始中国经济领先全球开启复苏，企业盈利也逐步改善。港股公司业绩与A股走势基本一致，结合库存周期，我们预计A股企业盈利回升期持续1年半左右，即业绩拐头向下将在21年三、四季度出现，从而我们认为目前港股业绩仍处于回升趋势中。随着港股基本面持续向好，中短期港股金融、工业、能源等顺周期板块可能存在轮涨机会。当前港股金融板块PE（TTM）/PB（LF）为8.1/0.69倍，处于05年以来34.6%/4.5%分位；股息率为3.52%，处于05年以来均值附近。从投资主线看，目前我国经济正处于转型升级中，中期科技 消费是转型方向，当前科技股业绩步入向上周期，本轮行情中科技行业仍是主线，因此港股科技相关行业也值得关注。正如前述分析，新年以来南下资金增持港股也集中在科技行业，整体上看港股科技股估值相对A股更有优势。
A股短期金融补涨，全年科技 大众消费更优。我们认为21年市场将进入牛市第三阶段泡沫期，而历史上牛市第三阶段启动前往往出现滞涨板块补涨。目前资源股和金融股都属于后周期的滞涨板块。资源股的持续性还需看全球需求复苏后续如何，相比之下，金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体涨幅低、配置低、估值低、基本面回升。站在全年视角看，我们认为21年科技和消费两大赛道未变，但从市场表现看会有新的子行业出现，这些子行业有望于4月份确认。我们认为21年行业配置的第一梯队是科技，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，借鉴2010-2015年前后科技股行情硬件-软件-内容-应用场景扩散规律，21年计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源车产业链（汽车智能化）等软件内容及应用产业发展空间更大。2021年行业配置的第二梯队是大众消费，回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。2020年城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%，因此2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。
风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向；牛市结束：盈利顶和情绪顶。
300112这个股票在2021年下半年有没有投资机会股票还会往上走吗
有投资机会，下半年信用收缩的态势可能会放缓，存在经济下行的风险，货币政策维持平稳，保持中性，有利于利率债的运行，围绕资金利率和政策利率的利差波动做交易或许是比较不错的策略。此外，随着地方债发行节奏加快和财政支出提升，基建投资下半年可能出现小幅回升。地产方面，在住房不炒等政策下，房企融资环境不断收紧，地产投资大幅度下滑的可能性虽然不大，但国内基建和地产投资可能趋弱，房地产销售可能出现降温的情况。另外，全国性碳交易市场、交易中心落户上海，碳汇、碳捕捉的绿色生态的碳中和主题短期内有望受到提振。出口方面，由于疫情影响和疫苗接种分化，以及美国库存周期和地产周期的外溢效应，下半年可能仍然保持较高的景气度拓展资料总体来说，预计下半年中国的经济在通胀等的压力下，依然会保持平稳运行，在主题型投资方面可能出现不错的投资机会。券商最新观点：过去Q4股市上涨概率高，牛市后期往往众乐乐。1. 整体上我们判断，19年初以来的三年牛市还在途中，今年处在基本面和情绪面驱动的牛市最后阶段，全部A股的ROE仍在上升趋势中，情绪还有上升的空间，往后看未来3-6个月市场整体趋势较好。部分投资者担忧“牛不过三”，但从基本面的角度看，我们测算21年全部A股归母净利润预计增速为35%-40%，两年年化增速为16-20%，即估值不出现大幅压缩的情况下，今年A股年线收阳的概率较大。2. 且从日历效应看，Q4市场的胜率往往较高：以沪深300指数刻画，2005年至今历年Q4胜率（取得正收益的概率）为65%，高于前三个季度。3. 从历史统计看，牛市后期特点是众乐乐。我们在《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中分析过，历史上牛市指数达到顶点时多数行业估值处于偏高位置，而行业离散度均为阶段性低点。
先稳后攻！头部券商A股中期策略出炉：下半年回避什么？布局哪些？
21世纪经济报道记者李域 深圳报道 2022年行至半程，在经历了剧烈的波动、震荡反弹之后，A股下半年将如何演绎？
对于A股下半年的走势，大部分券商均持较为积极的态度，其中兴业证券表示需要告别熊市思维；中信建投证券预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻；信达证券判断存量资金补仓将带来牛市的氛围；而中信证券更为乐观，认为下半年经济将拾级而上，A股慢牛重现。
值得关注的是，对于下半年的反弹，券商多用“波动中继续修复”、“ 谋定后动”这些表达来描述上涨行情并非一蹴而就。
在投资风格上，券商之间产生分歧。中银证券表示，结合上半年估值挤压和盈利下调的充分定价，成长重新回到了起跑线上。平安证券称，内外周期的错位使得中资资产短期更具有全球吸引力，增量资金的流入不断强化市场情绪的修复，成长景气更高的行业弹性更大。
但是中金公司则认为，市场风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。光大证券表示，下半年在盈利下行的背景之下，预计价值将跑赢成长，消费将跑赢制造。
至于下半年的布局方向，高景气赛道、稳增长板块以及大消费是券商提及较多的布局主线，特别是光伏、新能源整车、一线白酒以及家电等细分板块被重点关注。
在券商看来，2022年下半年A股有望实现拾级而上行情。
中信证券表示，随着积极有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，预计二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平。在市场方面，中信证券预计，政策合力支撑经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛重现，年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，当前市场正处于第二阶段。
在中金公司看来，中国股市当前估值处于 历史 区间偏低水平，具备中线价值，但下半年市场内外部环境仍可能面临一定挑战。下半年市场上行空间需更多积极催化剂支持，中期不宜过度悲观。流动性方面，利率水平可能稳中趋降，股市流动性好转则依赖风险偏好的改善。对投资者而言，行业配置上应以“稳”为主，先守后攻。
中信建投证券称，短期A股市场在“黄金坑”反弹行情之后，依然面临一系列基本面挑战，投资者需要保持耐心，等待逢低布局，预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻，且成长风格将领先。
国泰君安指出，2022年下半年，经济预期好转，风险评价下降，风险偏好回升，上修指数运行区间。
光大证券认为，盈利的不确定性与预期的下调仍然将是市场需要克服的阻力，拐点或许将在四季度。三季度市场可能整体维持震荡，并且有阶段性下行风险。若经济出现好转，市场的拐点将有望出现在三四季度之交，四季度市场指数或许将有更好的表现。不过前期市场低点已提供了较为充分的安全边际。
海通证券判断，市场趋势向上，但仍可能阶段性休整，盈利下修是触发因素之一。尽管A股整体估值不算高，但相比4月底的低点，对盈利下修的缓冲作用可能有所减弱。性质上判断，今年盈利预测下修对市场的冲击，类似2020年7月。
2022年第二季度A股反弹以来，成长股表现出色，站在当前时点，下半年究竟是价值还是成长策略占优，券商机构间看法产生分歧。
招商证券认为，根据A股所处的阶段，下半年将会演绎从流动性驱动到社融驱动的特征，对应的将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。
和招商证券一样，光大证券也认为，下半年，在盈利下行的背景之下，预计价值将跑赢成长，消费将跑赢制造。预计消费与稳增长将在下半年有突出表现。同时高股息策略也值得关注。
不过，中银证券、平安证券等多家券商下半年则更看好成长股的表现。中银证券表示，中游制造集聚的高景气成长下半年相对盈利优势仍有望保持在较高水平。结合上半年估值挤压和盈利下调的充分定价，成长重新回到了起跑线上。
平安证券指出，2022年的市场环境中，外有新增的通胀压力，内有短期疫情冲击，政策刺激中稳增长和调结构兼有。本轮市场的选择和2020年更类似，成长仍然是下半年市场的重要配置方向。
国泰君安也认为，随着经济底与市场底确认，稳增长政策落地，投资人从恐慌避险转向适度接受风险，投资风格从仅强调业绩确定性类现金资产转向需求边际改善的盈利高增长板块，看好受益于政策支持、增量经济带来的需求恢复弹性较大的成长类公司。
在整体配置上，券商多数认可下半年布局“稳增长”、高景气板块与大消费三条主线。
中金公司建议在海外持续加息预期背景下适当减配上游周期，关注三条主线，一是“稳增长”或有政策支持的部分领域，如基建（传统基础设施及部分新基建）、建材、 汽车 等；二是估值不高且与宏观波动关联度相对不高的领域，特别是部分高股息领域，如基础设施、电力及公用事业、水电等；三是基本面见底、供应受限或景气程度在继续改善的部分领域，如农业、部分有色及部分化工子行业、煤炭，及光伏与军工等。
华泰证券给出的配置思路是，把握二季度后重大边际变化和已有逻辑的交易程度，美债贴现率压力见顶、产业链利润分配压力见顶、当前产业周期、通胀结构、地产宽松的股价隐含预期程度不高，由此，中游制造为首选，必需消费次优。细分品种中，结合自下而上逻辑，中游制造考虑机械、电子、 汽车 、电新、军工。
光大证券认为下半年消费内部有三条细分主线值得关注，一是景气确定性高，基金底仓的白酒与医药；二是受益于促消费政策的 汽车 、家电；三是景气度有望修复的社服、商贸零售。
中信建投证券表示，行业可重点关注军工、光伏、新能源车产业链、 汽车 、食品饮料、煤炭、券商等；主题重点关注数字经济、国企改革等，指数中期战略性关注科创板。
广发证券在行业配置方面，建议拥抱“政策暖风”的中国优势资产，关注疫后修复、“再加杠杆”、通胀链传导三条主线。
首先，关注兼顾内外需的确定性，如光伏产业链、 汽车 及零部件、新能源 汽车 、 汽车 电子，居民补偿性消费方面的零售、 体育 、 旅游 ，以及政策发力刺激的家电、 汽车 。
其次，建议关注居民、企业、政府“再加杠杆”潜在方向，如地产及销售to-C链、互联网传媒、创新药、煤化工、风光等。另外，建议关注上游资源及材料“供需稳态”，如煤炭、钾肥，以及养殖业供给收缩利润改善。
主题投资方面，建议安全与转型诉求兼顾，关注能源安全和国企改革主题。前者如煤化工、油气设备、光伏组件、风电零部件，后者如航空航天、绿电。
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