春节期间，全球股市普遍上涨，香港恒生指数更大涨逾4％，A股大年初七开市如期实现开门红，沪指大涨2.03％，创业板则高开低走，略显弱势。从2022年1月份的行情来看，市场各方态度转得较为消极，投资者普遍担心行情是否迈入熊市，而从目前的数据来看，A股大概率是长期慢牛市中的宽幅震荡阶段，交易性机会依然较多。从政策的角度看，去年12月的中央政治局会议与中央经济工作会议释放了明显的稳增长信号，央行上年12月下调了存款准备金率，今年1月下调了MLF和SLF利率，同时于去年12月与今年1月下调LPR利率。整体看，在估值偏低 政策偏松的组合下，今年股市熊市概率不大。
1月份市场下跌源于担忧国内稳增长力度、海外加息、俄乌关系紧张等，而随着春节期间发改委表示适度超前开展基础设施投资，以应对复杂的经济环境，力度超预期，政治局会议一再强调的“稳”字当头，有效缓解了市场的担忧；而国际方面，俄乌关系随着俄罗斯在东奥期间通过对中国的能源战略拉拢，联合国五常间的矛盾有望内部解决，战争冲突概率下降，最后，对于全球担忧的美联储加息收水动作，按照目前我国央行的步调，也有宽松的货币政策预期进行对冲，特别经历过去多年的金融去杠杆后，已经具备再度宽松的现实条件。目前来看，这些扰动正逐步消散，政策底开始显现。从开年行情来看，A股也给予了积极回应，“稳增长”的建筑建材板块掀起涨停潮，受益“货币宽松”通胀预期的资源板块等集体反攻。沪指收盘顺利收复5日均线，反弹似乎正在进行，但从现实状态来考量，市场出现V型反转的概率不大，整个均线系统仍有待修复，因此这个反弹，确切来说，是1月份急跌以来的一次修复，更像是指数筑底过程中的其中一个阶段，从历史经验来看，政策底和市场底存在一定的偏差，因此剔除这个开门红的涨跌，后市指数继续创新低的概率还是存在的，只是区别于1月份这种急速杀跌的情况，下跌的斜率有望修正，或阴跌震荡筑底。从时间轴看，在3月份的两会之前，叠加维稳预期，指数有望在温和调整中逐步探底，我们认为，二月份或迎来分批布局的机会。
上证指数
乐观来看，这里或许是短期底部区域，毕竟内资躺平了，外资短期也无操作，较大概率会反弹，但上升空间多大？这个点位是否可能成为中长期底部区域？这些依然不好判断。除了目前盘面上建筑建材和顺周期等业绩炸裂的个股走强外，市场依然没有明确的主线。历史经验告诉我们，持续性较长的上升行情中应会有明确主线，如去年3月初市场下跌，4月市场双底，新能源这条主线方明显起来，2016年1月也是一样，此处或会蓄势反弹，建议在反弹中寻找主线。
从创业板指数走势来看，2700-2800是中期上升趋势的重要支撑区域，该位置预计是多头严防死守的地盘，自今年以来，创业板指跌幅已经超过12％，如判断行情为宽幅震荡，或已具备左侧操作的空间，策略上可利用主动型基金，结合ETF交易策略，以及结合定投式的投资方式，降低建仓成本。
然而，市场持悲观态度的声音也不少，如若对行情持悲观态度的投资者，或可考虑债券型基金等固收类策略产品，随着资管新规实行，打破“刚兑”后，固收策略类产品已成为防御型投资者的首选。2021年纯债基表现不俗，中证综合债指数上涨了5.18％，纯债基平均上涨4.45％，源于去年3月份开始逐渐实施的货币宽松政策。货币政策是债券市场的风向标，这可以作为我们博弈年内国内宽松预期的手段。回顾2018年，市场环境较差，当时全球资产价格全线下跌，上证指数大跌了25％，而债券型基金悄悄地走出一波牛市，全年平均收益率达到了4.16％，超九成获得正收益。自2004年至今，中长期纯债基金已经连续15个自然年度获得正收益。其中，2014年和2015年的收益率均超过了10％，分别达到12.61％和10.12％。从长期历史数据来看，纯债基金的年化收益通常在6-7％之间。现阶段权益类市场行情不好，前景未明朗时，从资产配置的角度来说，纯债相对稳定，可以配置一部分此类资产，待行情明朗之时再加大权益类仓位配置，平衡收益，达到进可攻退可守的境界，实现稳定理财。
本文源自国信证券
2020年全球ETF市场回顾与展望：不惧波动，乘风破浪
根据 EPFR 的统计，截至 2020 年底，全球 ETF 规模达到 7.8 万亿美元，同比增长 23.9%，产品数量超过 7000 只。按资产类别划分，股票 ETF 规模居首，占比达到76%；按发行地划分，美国是全球最大的 ETF 市场，市场份额约为 70%；按基准指数划分，约有 12%的 ETF 资产以标普 500 指数为业绩基准。
8-28分享目录：
“数据智库”系列之四：权益基金定期跟踪指标库-20210112-20页.pdf
“学海拾珠”系列之二十六：基金竞争格局对Alpha持续性的影响-20210111-25页.pdf
“银行进权益”系列报告之八：升阶指南，理财子公司盈亏平衡点再思考-20210112-14页.pdf
【债券深度报告】地产行业2021年债券投资手册之一：入门篇，地产行业基础常识与信用特征-20210114-华创证券-28页.pdf
1月流动性前瞻：供给压力总体增加，诸多因素影响偏负-20210113-中信建投-24页.pdf
12月房地产债券月报：疫情下销售亮眼，行业投资价值显现-20210113-中金公司-16页.pdf
12月非农意外回落，暂时性失业反弹上升-20210113-东吴证券-10页.pdf
12月货币金融数据点评：信用扩张区间拐点已现-20210113-长城证券-10页.pdf
12月金融数据点评：20万亿实体信贷收官，年初投放还冲吗？-20210113-华创证券-18页.pdf
12月金融数据点评：社融增速连续两月下滑，信用收缩趋势符合预期-20210113-东吴证券-14页.pdf
12月进出口数据点评：盘点2020年外贸数据的五大亮点-20210114-华创证券-16页.pdf
12月进出口数据分析：贸易顺差再创新高，贸易格局发生变化-20210115-银河期货-10页.pdf
12月经济数据前瞻月报：CPI降幅缩窄，消费、投资持续增长-20210110-东吴证券-30页.pdf
12月托管数据点评：广义基金大幅增仓，国债支撑增量规模-20210114-中信建投-18页.pdf
12月兴证固收行业利差跟踪：风险事件发酵期，利差持续调整-20210114-兴业证券-10页.pdf
21年1季度债券市场展望：摇摆的天平-20210112-兴业证券-68页.pdf
2020Q4股票指数基金盘点与展望（上篇）：ETF规模进一步向前五大管理人集中，占比提升3%25-20210113-中信证券-15页.pdf
2020Q4股指期货市场盘点：期指贴水缩窄，量化对冲环境维持稳定-20210111-中信证券-20页.pdf
2020Q4中国ETF市场全景回顾：总规模创新高，行业主题类ETF渐成市场新主角-20210112-华泰证券-24页.pdf
2020年12月贸易数据点评：供需缺口仍在，中国未来出口强劲势头不改-20210114-光大证券-10页.pdf
2020年12月外资持仓变动跟踪：陆股通持续流入，加电气设备、医药、食品-20210113-国信证券-21页.pdf
2020年12月信用月报：历史调整中哪类城投更抗跌-20210113-华泰证券-28页
2020年12月资管产品月报：2021年集合信托到期量小于2020年-20210113-申万宏源-12页.pdf
2020年定增市场回顾暨2021年预期：收获中酝酿分化，分化中精选价值-20210111-申万宏源-23页.pdf
2020年年报分析系列一：从业绩预告看2021年六大板块景气方向-20210114-兴业证券-10页.pdf
2020年全年地方债观察：专项债发行创新高，再融资债用途悄变化-20210112-兴业证券-15页.pdf
2020年全球ETF市场回顾与展望：不惧波动，乘风破浪-20210113-中金公司-45页.pdf
2020年四季度基金市场绩效分析：四季度新能源主题基金表现突出，转债基金收益上扬-20210108-上海证券-16页.pdf
2020年疫苗行业批签发专题报告：大品种持续放量，行业持续高景气-20210111-东吴证券-21页.pdf
2021年传媒行业投资策略报告：传媒，优质内容主导长短视频格局，商业化创新提升互联网平台价值-20210114-东兴证券-10页.pdf
2021年传媒互联网行业投资策略报告：新的文娱时代和人群正逐步明确，旧的行业分化与融合已急剧发生-20210110-新时代证券-71页.pdf
2021年度传媒行业投资策略：乘数字经济东风，传媒扬帆起航-20210112-国联证券-21页.pdf
2021年房地产行业投资策略：物换星移，长风扬帆-20210111-申万宏源-71页.pdf
2021年钢铁及新材料行业年度策略：寻找周期与成长共振-20210107-东吴证券-23页.pdf
2021年港股科技行业板块投资策略：聚焦盈利超预期增长机会，布局硬件供应链及运营商-20210108-光大证券-41页.pdf
2021年宏观投资展望：基于后疫情阶段的经济与政策分析-20210112-英大证券-38页.pdf
2021年教育行业投资策略：持续关注管理红利、回归线下流量价值-20210113-方正证券-78页.pdf
2021年申万宏源策略观点与各行业展望综述：HEAL_THE_WORLD-20210114-申万宏源-41页.pdf
2021年私募基金投资策略报告：保持组合积极性，多市场分散布局-20210112-国金证券-29页.pdf
2021年申万宏源策略观点与各行业展望综述：HEAL_THE_WORLD-20210114-申万宏源-41页
下半年宏观利率走势展望
时间步入7月，伴随着6月强劲的金融数据落地，债券市场关于“利空落地”的声音不绝于耳，再加上近期全国疫情有所反复，对新毒株BA.5的出现以及防控措施可能升级的担忧也部分影响了市场对经济复苏的预期，以及银行间资金利率在7月初重新回归低位，似乎引燃了市场再次做多市场利率的情绪。那么，这股情绪能否持续，下半年的宏观利率走势如何？下文将给出笔者的分析。
上半年利率转折点简要回顾
笔者在上半年对利率走势的趋势和节奏判断均较为准确，年初看多利率（1月6日“降息预期增强，利率向下破壁”，1月12日点评“信贷量、质齐弱，降息概率增加”），待17日MLF降息靴子落地、利率快速下行至年内低点、银行“开门红”迅速起势后，于1月下旬开始果断提示信贷恢复和利率上行的风险（1月20日“宽松继续，警惕债市行情反转—1月LPR调降点评”，1月25日“利率无限好，只是近黄昏？”，1月27日“票据利率回升，信贷企稳的信号”，2月8日“票息策略正当时”）。到了3月，当2月金融数据显现出总量结构双疲弱时，提示了利率下行空间短期打开（3月11日“信贷社融双疲弱，利率下行空间短期打开”）。而后，在上海疫情开启之后，出于对疫后复工复产的乐观预期以及2020年疫情后利率表现的警惕，笔者对利率走势的观点始终较为谨慎，但对信用债的强势表现较为乐观（5月13日“近期信用债强势表现能否延续？”）。待到5月下旬，当5年LPR下调15bp后，市场或是出于对稳增长政策的忧虑，从而押注利率下行时，笔者又及时给出警示，认为“市场翻多利率的这个时点其实有些尴尬”（5月26日“无风险利率下行：趋势还是情绪”），利率随后快速反弹。6月10日，笔者根据经济复苏形势，做出判断“市场短期内或难以迎来做多利率的窗口”，利率随后持续上行至半年末。
下半年基本面走势判断
首先看经济基本面情况。当前，新冠疫情导致的全球供应链结构变化正在演变成长期影响，而俄乌战争加剧了这一影响，导致全球通涨高烧难退，各主要经济体纷纷采取超预期的紧缩措施以期遏制通涨，使得全球经济预期下行压力加大。中国下半年面临的输入型通涨压力不容小觑，但主要以预防为主，当前整体通胀形势可控，预计CPI全年平均可控制在3%以内。然而受疫情影响，经济增长压力不小，二季度或只能勉力维持正增长，与主要经济体形成周期错位的局面。简单来说，外部主要经济体的政策发力重点在控制“胀”，而目前中国的重点在稳增长（防止“滞”）的同时，预防“胀”。
从近期的经济、金融数据来看，5月的主要经济数据全面超出市场预期，5月金融数据总量强、结构弱，而6月则呈现总量、结构双强且规模创下 历史 同期新高的局面，再结合PMI领先指数的明显反弹，以及出口集装箱运价指数、楼市销售面积、乘用车零售数据来看，经济目前处于快速恢复轨道。目前地方专项债已经基本于6月底前发行完毕，预计三季度资金会陆续投入适用，基建投资至少在3季度都能保持较强的动能。中国出口因为产业链完备的原因，始终保持较强韧性，随着疫情解封和封控措施的优化，前期对出口供给造成的影响在下半年会明显淡化，而美国可能部分取消对华关税也可能利好下半年出口，从而部分对冲未来海外需求可能走弱的影响。而这种让韧性也将使得制造业投资快速恢复，有望恢复至疫情前两位数的单月增长。至于房地产，目前全国对地产的政策已经在“房住不炒”宗旨引领下，出现了本质松动，房地产投资有望在下半年逐步走出负增速泥潭。唯一需要担忧的是消费，从2020年疫情后消费的复苏进程来看，呈现出缓慢且不及预期的局面，笔者对下半年消费出现报复性复苏的局面不抱太大希望，但如果有一些能大力支持消费的政策出台（比如此前传闻中的特别国债），则消费加快复苏仍可期。
综合来看，笔者认为经济基本面复苏的逻辑大概率将至少延续到三季度末，四季度是否能延续复苏的动能，取决于下半年是否有有力度的财政增量政策出现，比如特别国债等。
下半年宏观政策走势判断
货币政策：更侧重数量型工具
6月下旬，中国人民银行行长易纲在接受中国国际电视台（CGTN）记者专访时同时提到，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，“考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的”。笔者此前做过解读，这体现了央行在国外内错综复杂经济、政策形势下的政策主张。正文上文所述，当前中国与西方主要经济体经济周期错位，政策周期错位，以美国为代表的发达国家央行超预期紧缩政策的外溢效应、人民币贬值的压力和资本流出的潜在冲击，都对国内货币政策形成了制约。中美利差已经倒挂2个多月，随着美联储加息进度推进，这种倒挂有可能进一步加深，制约了国内无风险利率的下行空间。这可能也是易纲行长称目前实际利率相当低的重要因素。在这种背景下，货币政策大概率将呈现4月以来数量型工具发力、价格型工具不动的政策方向，且数量型工具可能主要以配合财政政策发力为主，主要通过MLF（下半年有高达3.3万亿MLF 到期）的方式体现，而降准作为最传统的数量型工具，也依然存在动用的可能。至于市场最关注的“降息”，笔者认为除非四季度经济形势出现新一轮恶化，否则动用的概率较低。在存款基准利率不动的情况下，调降政策利率或者引导LPR利率下行，都在不断压缩银行的净息差，影响银行的经营稳健性。根据中国银保监会的数据，一季度商业银行净息差为1.97%，较2021年末下降11bp，创下有数据公布以来最低，而城商行和农商行这一项数据分别是1.73%和2.06%，较上年末分别下降18和27bp，同样是 历史 新低。即便不考虑外部因素，出于内部金融稳定和防范系统性风险考量，下半年政策利率降息的空间也不大。
财政政策：增量可期
今年的财政政策明显较去年更加积极，截至6月末，新增地方专项债发行规模逾3.4万亿元，占全年新增专项额度的99%（剔除中小银行专项债）。在子弹已经提前打光的情况下，下半年是否有增量政策，成为下半年尤其是四季度经济能否继续保持增长动能的关键。增量政策的途径有两种可能，一种是继续发债，比如传闻中的特别国债，笔者认为这种可能性不小，而且特别国债的目的可能会以保民生、促消费为目标。另一种则是存量结余资金，比如上半年央行宣布要上缴利润的1.1万亿，国库结余资金8000亿，往年专项债结转额度，等等。考虑到疫情后恢复经济增长的压力，两种途径并行的可能更大。
下半年利率走势展望
综上所述，笔者对三季度利率走势依旧呈现谨慎偏空的态度，利率上行的空间取决于经济基本面修复的程度，而下行的空间受制于中美利差、银行经营稳健性等因素，较为有限。近期债券市场做多利率的情绪有所升温，无非是三个因素：一是近期包括上海、江苏、安徽在内的多地的疫情有所反复，新变异毒株引发市场对防疫政策升级的忧虑；二是市场对6月金融数据的预期较为充分，认为是利空出尽，下半年的金融数据会相对较弱；三是资金面依然宽松，资金利率在经历了6月下旬的波动后，于月初再度恢复至近期低位。
第一点，笔者认为政府在疫情防控上已经在不断优化，目前属于生产、防疫两头并重的格局，相信后续会继续采取更灵活的措施，继续减少防疫对经济的影响，经济基本面持续复苏的局面难以打破。第二点，笔者计算了下2020-2022年新增贷款情况，今年上半年的新增贷款累计值同比较去年仅多出3400亿，对下半年的信贷供给影响有限。虽然下半年的社融中的政府债分项增量可能明显下降，但考虑到疫情后稳增长因素，不能排除特别国债补位以及年末来年地方债提前发行的可能。此外，去年三季度社融增量基数较低，今年三季度社融同比超出去年的压力不大。第三点，目前资金利率（DR007）已经在低于政策利率的水平上持续了3个多月（4月2日迄今），从时长来看，已经与2020年疫情后（3月上旬到6月中旬）基本相当，创 历史 新高时长似乎是板上钉钉的事情，但考虑到目前银行间质押式回购杠杆率屡创新高并持续保持在6万亿以上，笔者对这种状态的持续性持质疑态度。考虑到央行已经多次表明当前国内的利率水平较低，而经济恢复势头短期内势将延续，笔者对短期债市利率的看法仍旧没有那么乐观。当然，经过6月的上行调整，7月利率持续上行的可能也不大。
至于四季度，正如上文分析，基本面、国内政策均存在不确定性，而全球主要央行也可能会在四季度重新审视加息对通涨的抑制效果以及对经济的影响，利率走势也存在一定不确定性，可能要在三季度末四季度初的时候再行研判。
风险提示：经济复苏明显不及预期；疫情超预期发展导致防控措施持续升级。
