（报告出品方/作者：中信建投，黄文涛）
一、楼市与股市的关系：“共振器”还是“跷跷板”
无论在市场还是理论界，关于股市和楼市的关系都是长期被讨论的热点话题。主要观点包括三种：正相关 （同涨同跌，“共振器”）、负相关（此消彼长，“跷跷板”）、无相关。
财富效应和信贷扩张效应导致楼市与股市呈现正相关关系。财富效应表示某一种配置的资产增值（贬值） 会提高（降低）投资者的财富或可支配收入，有更多（少）资金配置其他资产。例如当股市上行，投资者获得 的资产收益将显著提升其住房支付能力，产生购房激励，房价会因需求扩张而上涨；当股市下跌时，投资者财 富缩水，反过来抑制购房需求，使房产价格下降。信贷扩张效应表示当投资者财富随房地产或股票价格上升而 增加时，其信贷能力也得到增强，从而能以更低成本进行融资，导致整个市场实现信贷扩张。更重要的是，房 产或股票作为抵押物升值，也可促使金融机构扩大放贷规模，使更多资金流入房地产市场或股票市场，进一步 推升资产价格。
替代效应和投资组合效应导致楼市与股市呈现负相关关系。替代效应源自避险套利的投资行为，例如当投 资股票的绝对收益率超过投资房地产的绝对收益率时，投资者将更倾向于投资股票，反之亦然。投资组合效应 （理论）认为风险与收益是相对的，在追求高收益的同时，投资风险也会增加，因此需要调整资产的配置比例。 例如当“股票 房地产”作为一种投资组合时，当股票投资收益上升时，为控制风险，投资者会根据自身风险偏 好将部分股票投资转移到房地产中，导致房地产收益上升。反之亦然。
楼市与股市完全无关的可能性不大。房产、股票作为重要的大类资产，目前在主流经济体居民部门中的配 置占比已经达到了较高水平。如美国居民房地产配置占比 25.1%，股票及股权配置占比 28.2%，合计 53.4%（2021 年）；中国居民房地产配置占比 40.4%，股票配置占比 29.6%，合计 70.0%（2019 年）。在这种前提下，住房和 股票的投资决策会显著影响居民的投资规模和投资结构，楼市与股市完全无关的可能性不大，至少不会是长期 特征。
楼市与股市的关系并不稳定。从宏观视角上看，在经济体发展过程中，人口、制度等长期因素逐渐发生变 化，政府干预和外部冲击等可形成短期扰动，都会对楼市与股市施加全面或单一的影响，导致二者的走势关系 并不稳定。从微观视角上看，特定条件下两种资产之间的替代效应和财富效应的相对大小会发生变化，影响投 资者决策行为，使股票价格与房地产价格的走势发生变化。因此房地产市场与股票市场不存在稳定的“共振器” 或“跷跷板”关系。此外由于流动性存在差异（股票的流动性高于房地产），两大市场的走势关系往往存在一定的时滞。以 A 股市场历史上两次重要的牛熊切换为例，2005.6-2008.10，上证指数和国房景气指数1同步涨跌， 二者触顶时间相差不足 1 个月；2014.3 -2016.1，上证指数和国房景气指数走势明显背离，股市触顶和楼市触底 时间相差同样不足 1 个月。
二、历史复盘：中国房地产市场化时期的两市走势
1998 年住房制度改革以来，中国房地产行业经历了 20 余年的高速增长。1998 年 7 月 3 日，国务院发布了 《进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，宣布自当年下半年起停止住房实物分配，建立起住房 分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。此后近半个世纪的“福利分房”时代正式终结，中国房 地产行业真正意义上进入了市场化阶段。从“九八房改”到现在，也是地产行业的高速增长期，房屋平均销售 价格增长近 4 倍，商品房年销售面积从 1.2 亿平方米增长至 17.9 亿平方米，年复合增速为 12.4%。增长的基础 在于低人口抚养比、快速城镇化及城市更新需要，日益增长的可支配收入和高储蓄率也保证了居民购房能力。
中国房地产市场带有明显的“政策市”特征，伴有 2-4 年的销售周期波动。房地产兼具商品、金融两大属 性。自诞生之日起，中国房地产市场的发展便深受供需调控政策的影响。随着楼市走向成熟，金融属性被强化， 货币政策发挥的作用更加显著。因此在“供需 货币”的调控政策组合下，中国房地产市场往往在较短时间内就 呈现出周期波动的特征。一轮典型的销售周期为：积极政策释放自住、投资等购房需求，刺激交易量并拉升房 价，供给端促使开发商加快拿地、新开工和补库存节奏，需求端形成销售和房价的正反馈，使楼市达到景气高 点。
随后政府为了抑制市场过热趋势，出台调控政策打压需求，导致库存去化困难，房价涨幅收窄乃至见顶回 落，直至周期结束。自“九八房改”以来，这样类似的销售短周期大致出现了 6 轮（完整），每一轮周期时长在 2-4 年。如果不考虑 2020 年年初新冠肺炎疫情造成的较大冲击，2015 年后房地产销售周期显现出“平滑化”特 征，周期长度增加，波动幅度降低。
基于对中国房地产销售周期的划分，可梳理各个时期的房地产行业发展特点以及楼市与股市的走势关系， 具体如下：
（一）1998 年 7 月-2002 年 2 月
房地产行业平稳发展，市场化程度明显提升。1998 年下半年，中央政府出台的《关于进一步深化城镇住房 制度改革加快住房建设的通知》和《关于印发的通知》成为中国房地 产全面市场化的制度基础。1999 年底，住房实物分配在全国范围内停止，个人购买商品住宅面积约占商品住宅 销售面积的 80%，说明个人住房消费已成为市场主体，房地产市场化程度明显提升。
两市走势大多同步，1999 年背离原因系股市出现“政策牛”。这一轮房地产周期内，地产和股市的走势都 与经济周期（此处用 GDP 增速表示）基本同步。唯一的背离发生在 1999 年，这一年中国经济面临较大下行压 力，GDP 累计增速连续三季度走弱，地产、股市无法独善其身。但 5 月证监会提交改革股票发行体制、保险资 金入市等六项资本市场政策建议获国务院批准、6 月 10 日央行决定降息、6 月 15 日人民日报发表关于股市“坚 定信心规范发展”的社论，一系列政策因素催化下股市在年中走出大幅上行的“5·19 行情”，使得上证指数走 势与国房景气指数走势相背离。
（二）2002 年 2 月-2006 年 2 月
“招拍挂”与房改互动增强，房地产全面调控登上历史舞台。在第二轮房地产销售周期内，城市化进程加 速，土地制度变革与住房制度改革互动增强。一方面，2003 年实行经营性用地的招拍挂制度，使土地出让的收 入全部纳入政府篮子，开启政府经营土地的以地谋发展模式。
另一方面，政府进一步明确房地产支柱产业的地 位，加大住房消费信贷支持，住房市场需求扩张，住房市场化程度得到加深。随着楼市不断升温，中国房地产 的“调控史”大幕徐徐拉开。2003 年起，围绕抑制投资过热和房地产投机，一系列调控政策出台，将重点聚焦 在土地与金融两大方面，即通过控制房地产供应源、规范房地产市场秩序、控制信贷投放、流动性收紧等手段 来平衡房地产市场供求。最终供求关系在 2004 年发生转折，由供求基本平衡到供不应求。2003-2006 年，全国 房地产开发投资完成额同比增幅分别为 29.7%、28.1%、20.9%和 22.1%，趋势上逐渐收窄。
两市走势基本同步，2004 年后偏离基本面下行原因系政策收缩。楼市、股市基本保持“共进退”，但 2004 年起开始偏离经济基本面，调整幅度较大。主要原因是“紧货币”、“抑制投资过热”等一系列宏观调控。在楼 市“降温”期间，股权分置问题未解决、成熟度不足的 A 股市场面对利率、资金等压力也出现整体回调。
（三）2006 年 2 月-2008 年 12 月
房地产市场扩张与政策调控继续博弈，内外部因素接连发酵加剧周期性回落。在第三轮房地产销售周期内， 虽然政策调控力度继续加大，楼市仍迎来了房地价格全面上涨的快速增长期。2007 年，商品房平均销售价格涨 幅突破两位数，跑赢人均可支配收入和物价增速。同时期房屋销售与租赁的价格差迅速扩大，房地产被认为出 现泡沫化趋势，信贷风险逐渐得到监管层的重视。建设部、发改委、国土资源部、央行等多部委纷纷出台了相 关政策措施来调控市场，通过提高个人住房贷款利率、调整住房转让环节税等措施压制房价。
央行前后共进行 8 次加息、13 次提高存准率，多次完善“二套房贷新政”。但由于市场资金充裕，城镇化进程加快（2007 年城 镇化率增幅达到 1.55%，为 2000-2009 年十年之最），各类需求因素未能得到根本控制，国房景气指数于 2007 年 11 月触顶。同时期的宏观经济也出现了明显的过热迹象，2007 年中国 GDP 增速创下 1984 年以来的历史新 高，CPI 单月同比增速从年初的 2.2%一度飙升至 11 月的 6.9%。当年四季度召开的政治局会议和中央工作经济 会议正式定调，确定收紧流动性。进入 2008 年后，虽然上半年政府释放了不再紧缩房地产的信号3，但伴随着 地产紧缩存量政策的执行、“紧货币”增量政策以及下半年次贷危机引发的全球金融海啸进一步扩散，房价开始 跳水，商品房销售面积同比增速掉入负增长区间，房地产行业景气度快速下行。
两市走势大多同步，2006 年 11 月-2007 年 3 月期间二者走势相背离，主因房地产政策调控短暂奏效，楼市 降温。在这轮房地产销售周期中，股市与楼市同步性较强，但 2006 年 11 月-2007 年 3 月发生了明显背离，股市 方面因基本面向好不断波动向上，市场预期乐观而无惧货币紧缩，楼市方面则因前期“国六条”等调控政策开 始发挥作用，供给被暂时压制，但需求依然旺盛，房价未明显下修。其他时间内两市基本同步，于 2007 年四季 度触顶后回落，后期调整幅度较大的主要原因是基本面、政策面、资金面的利空叠加。2008 年国内自然灾害、全球金融危机等内外部冲击较多，GDP 增速连续多个季度回落，叠加通胀局面的 持续，中国经济实际进入了“类滞涨”阶段，此时企业盈利承压引发市场担忧。为了对抗通胀，央行在上半年 6 次提高存准率，累计加点 300BP，也加剧了股市和楼市的资金压力。
（四）2008 年 12 月-2012 年 2 月
全球金融危机后，国内 “保经济”、“调结构”、“抑通胀”轮流发力，政策导向的转换仍是主导力量。（1） 保经济：在 2009 年 GDP 增速“保 8”的目标指引下，2008 年四季度房地产调控和宏观货币政策提前转向，地 产新一轮销售周期由此开启。和过去以抑制投资、打压房价为主的政策导向不同，政府在周期初期出台了一系 列支持房地产发展的利好政策。包括下调首付比例和房贷利率以及公积金贷款利率、免征印花税和土地增值税 等，同时央行连续进行了 3 次降准、4 次降息、2 次下调再贴现率，释放了较大流动性。此外中央允许地方政府 自主出台救市政策，对沿海多地的楼市复苏起到关键性作用。随着支持政策不断落地，2009 年初房地产市场回 暖，市场交易活跃度明显上升。
（2）调结构：2009 年 5 月，发改委提出研究开征物业税，国务院发布通知下调 房地产资本金比例，标志着房地产调控政策由扩张再次转为收缩。此后的“国四条”宣布抑制投资投机性购房， “国十一条”明确二套房贷首付不低于 40%，“新国八条”将二套房贷首付比例上调至 60%，贷款利率升至基准 利率的 1.1 倍，一方面延续了地产收缩的政策导向，另一方面在调整房地产的市场结构本身和供给侧上发力。 但密集出台的收缩政策并未迅速见效。以房价为例，2009 年 7 月起，全国 70 个大中城市新建住宅价格指数连续 32 个月实现同比正增长。2010 年政府工作报告再次强调“坚决遏制房价过快上涨势头”。直到 2010 年下半 年，房地产开发投资和房价指数的增速开始见顶回落。
（3）抑通胀：2010 年起，对抗通胀成为宏观调控的重点， 通胀的多次抬头迫使央行在 2010 年 1 月-2011 年 6 月期间 12 次上调存款准备金率，累计加点 600BP，并多次加 息以收紧流动性。叠加前期地产调控政策的落地，楼市景气度和房价逐步下行至底部，周期结束。
两市走势关系不稳定，分别于 2009 年 8 月、2010 年 7 月至 11 月明显背离，皆因股市在流动性预期变化下 的大幅涨跌。以国房指数为代表的楼市景气度和 GDP 总体增速变化继续保持一致，但同期股市的震荡偏离了基 本面，与楼市的走势关系并不稳定。
背离一：2009 年 8 月股市急跌，主因货币政策转向引发的市场担忧。2009 年上半年，在货币扩张的政策框 架下，信贷数据连续多月创历史新高，以票据融资为代表的“天量信贷”大超市场预期，楼市、股市资产价格 持续走高，引起监管层注意。2 月 13 日，央行、银监会下令严查信贷资金违规炒股，摸底贷款去向4，随即引发 了上证指数的短期调整。但上半年中国经济基本面持续向好，叠加宽松的货币环境，股市中枢仍在持续上移。 真正的拐点发生在 8 月，8 月 11 日央行公布了 7 月社融数据，人民币各项贷款增加 3559 亿元，相比 6 月的 1.53 万亿天量信贷出现“急刹车”。8 月 14 日财政部提出防范信贷资金进入股市和房地产市场而助长泡沫和通胀5。 多方信息加剧了 7 月底以来市场酝酿的收缩预期，使 A 股出现一轮急跌。
背离二：2010 年 7 月至 11 月股市反弹，主因政策预期转稳和外部环境变化。2010 年上半年，GDP 增速开 始逐季放缓，通胀水平上行，央行 3 次上调存准率 50BP，体现了货币政策的实质性转向，叠加二季度房地产调 控政策收紧，海外欧债危机发酵，股市出现一轮超出基本面的急跌。进入下半年，流动性收缩被阶段性放缓， 加之美联储 QE2 的外溢、海外经济复苏等因素，A 股自 2010 年 7 月-11 月起接连实现了两轮反弹行情。11 月中 下旬后在新一轮通胀压力和加息预期下，市场再次进入回调阶段。
（五）2012 年 2 月-2015 年 2 月
监管思路由重点抑制房价转换为调节住房供应，稳增长压力下楼市开始“松绑”。2012 年起中国经济下行 压力尚存，全年 GDP 增速（7.86%）为新世纪以来新低，为此央行年内 2 次降准和降息，使得房地产的流动性 压力有所减弱。但政府前期反复强调坚持房地产调控不放松，并压制投机性需求。因此本轮房地产销售周期的 触底回升主要由刚性需求带动，叠加开发商去库存降价促销等因素，成交量和房价开始上扬。2013 年 2 月发布 的“新国五条”重申稳定房价，增加土地供应，加快中小套型商品房供应及保障房，二手房交易个税由总额 1% 调整为差额 20%。
在分类指导原则下，当年各地方政府因地制宜地出台了松紧不同的调控政策，由于细则实施 时间较晚，基本延续了此前地产强势复苏的局面。2014 年“新常态”下，GDP 增速进一步放缓，地产同样承压， 由于需求前期过度透支叠加库存高企，房地产开发投资额、土地购置面积、新开工面积、竣工面积、销售面积、 销售额纷纷转入下行通道。为了稳定经济并去化库存，9 月 30 日央行、银监会决定放松房贷，首套房首付额度 下调至 3 成，房贷利率降至基准利率的 0.7 倍，同时“贷清不认房”；10 月 9 日多部委发布通知将公积金贷款要 求连续缴存时间从 12 个月降至 6 个月。11 月 22 日，央行时隔两年首次降息。总体来看，货币宽松、楼市松绑 未能遏止住后期地产的下跌。
两市走势大多同步，随着 2014 年 7 月-2015 年 2 月 A 股第一波“资金牛”的到来而发生明显背离。这一轮 A 股大牛市期间，楼市陷入低迷，股市基本矛盾变为流动性，上证指数在经济基本面受挫背景下一度登上 3400 点。GDP 累计增速逐季下行，社融连续 5 个月同比少增，但 M2 增速却保持较高水平，说明包括实体经济（包 括正在去化库存的房地产）存在“过剩”资金。这些天量资金被投资者以加杠杆的形式注入股市。同一时期房 价下行，两融及其占市场成交金额的比重快速攀升，银证转账变动净额明显正增长，都可以印证上述判断。
（六）2015 年 2 月-2020 年 2 月
去库存导致房地产过热，供给侧改革和调控长效机制建立后楼市趋于平稳。2015 年中国经济依然面临较大 下行压力，楼市库存压力不减，为此政府加大逆周期宏观调控力度，为房地产“松绑”。央行年内 4 次降准，5 次降息，营造了相当宽松的流动性环境。住建部等部委先后下调二套房首付比例和非限购城市首套房首付比例， 并推出了多项公积金支持住房消费的利好政策。财政部也将个人卖房营业税免征年限“5 改 2”。当年的一系列 措施有效刺激了购房需求，但供给侧依然存在待售房大量积压，这一点在销售面积与新开工、竣工面积增速的 对比中有所体现。
2016 年在前期去库存政策叠加稳增长等因素催化下，房地产市场由整体回暖发展为局部过热， 一二线城市房价大涨，三四线城市库存积压，导致调控政策重心逐步转向去杠杆、防风险，市场随之渐进降温。 2017 年起，“房住不炒”的监管定位正式确立，供给侧改革和地产去金融化成为调控重点，执行层面的“因城 施策”使各地楼市继续分化。相较上一年，一二线城市房价逐步得到有效遏止，三四线城市去库存成功，但在 棚改货币化安置的催化下房价领涨。2018-2019 年（直到新冠疫情爆发前）中国房地产基本实现 “四稳一升” ，背后是政府围绕发展住房租赁市场和共有产权房 建设、优化住房用地供应、完善城镇户籍制度、深化土地制度改革等方面的努力，在建立“适应市场规律的房 地产基础性制度和长效机制”方面取得了长足进步。
两市走势长时间不同步，两次大的背离分别发生在 2015-2016 年和 2018 年。2015 年中国 GDP 增速继续放 缓，但股市第二波“资金牛”（2015.2-2015.6）和“股灾”的相继来临严重偏离了经济基本面，楼市则在股市下 行触底后开启了一轮房价大涨的过热行情。2018 年 A 股“大熊市”期间楼市稳中有升。
背离一：2015 年 2 月-2016 年 6 月，楼市、股市“此消彼长”背后是响应速度的差异和资金流动。2015 年 2 月开启的第二波 A 股牛市，上涨动力是两会后市场情绪的高涨和货币政策的大幅宽松。一方面，相较于 2014 年三季度启动的第一波牛市，两融占比已经回落，继续支撑股价攀升的是持续涌入的国内投资者、外资和一度 盛行的场外配资、通道业务。另一方面，2015 年 6 月前的两次降息（累计 150BP）和降准（累计 50BP），R007 降至不足 2%，提供了充足的流动性。但“资金牛”无法脱离偏弱的基本面长期存在，随着 6 月中旬证监会要求 彻查并清理场外配资，以及市场流动性拐点到来后，“股灾”降临。在 A 股大起大落时，需求端的政策刺激短 期未能拉动二、三线城市房价和投资端的复苏，因此二、三线城市还在消化上一轮销售周期积压的库存，导致 房地产整体景气度在低位徘徊。
到 2016 年，上证指数跌破 2700 点，各地楼市库存基本去化完毕，房价开始全 面抬头，金融机构居民户中长期贷款（主要是用于购房的按揭贷款）新增同比增速一度超过 170%，体现出居民 购房的极大热情，楼市和股市的背离加剧。分析可知，这段股市、楼市“此消彼长”的原因，首先是宽松货币 环境下，楼市响应速度不及股市，前者供需矛盾尚存，政策奏效有一定滞后，后者已有一定上涨基础，前期监 管不严。其次是“股灾”到来后，投资者偏好发生了一定改变6，部分资金由股市流入楼市，加剧了二者的背离。
背离二：2018 年 1 月-2019 年 1 月，房地产严格调控下楼市运行平稳，“内忧外患”压力下 A 股迎来熊市 “寒冬”。2018 年国内总体政策环境是“宽货币 紧信用”，随着“房住不炒”的提出，房地产信贷、公积金政 策全面收紧，棚改货币化安置放缓，同时政府严控加杠杆行为。通过各地政府“因城施策”积极调控，房价未 出现明显上涨，房地产市场整体运行平稳。但另一端的 A 股市场却遭遇了“漫长寒冬”。
一方面，国内信用风 险突发打击了市场风险偏好。在国内紧信用、去杠杆背景下，金融机构的慎贷行为加剧了上市公司的融资压力。 层出不穷的信用债违约事件恶化了市场预期。“资管新规”过渡期内的转型困难也引发了市场担忧。另一方面， 中美贸易摩擦持续升级和美联储加息使企业盈利预期下调，市场估值承压。其中摩擦产生的关税本身降低了上 市公司盈利预期。而在接二连三的加征关税、重新磋商的过程中，市场风险偏好每况愈下。在“内忧外患”的 夹击下，2018 年全年上证综指下跌超过 24%，各板块几乎无一幸免。
小结：楼市与股市的短期走势关系呈现为“总体同步，个别背离”
中国房地产市场与股票市场的走势关系呈现为“总体同步，个别背离”。通过对中国房地产市场化时期楼市、 股市走势的梳理，可以得出如下结论：在一轮房地产销售周期内，楼市与股市大体上围绕经济基本面顺周期波 动，或因流动性环境变化收缩/扩张，基本遵循同涨同跌的“共振器”规律。财富效应、信贷扩张效应等机制也 会放大这一现象。但在国内逆周期调节、房地产调控、外部环境变化等因素的共同作用下，亦会出现相互背离 的“跷跷板”的个别情况。
主要原因包括： 货币政策转向时，楼市响应可能较慢。货币政策对房地产和股票市场都可施加影响，使二者走势偏离基本 面。货币政策可直接影响股市预期、资金面以及市场估值，但对楼市的影响受其供需矛盾本身和供需、信贷等 调控政策的制约，因此扩张（紧缩）流动性不一定会造成楼市、股市的同时上涨（下跌）。如 2015 年上半年流 动性宽松背景下，由于楼市库存去化未完成（特别是是二三线城市），房价没有全面上涨，但 A 股出现了第二 波“资金牛”。
地产调控对楼市、股市的影响存在时间差。房地产调控政策对楼市的影响一般不会立即见效（政策落地、 供需均衡存在滞后），但短期内可直接对股票市场的投资者预期造成影响，中长期亦能通过经济基本面（包括地 产产业链相关的行业景气度）和企业信贷扩张（抵押房产价值上涨提高上市公司融资能力）等路径间接影响股 市，总体来看股市的短期反应快于楼市。
单一市场的萧条导致大量资金流动。当只有某一市场出现萧条时，“替代效应”将强于“财富效应”，导致 投资者偏好发生改变和居民财富“搬家”，大量资金从资产价格暴跌的市场流出，再流入另一市场，加剧两市走 势的背离。比如 2015 年“股灾”发生后，随着房地产市场库存去化基本完成，大量资金流入楼市引发 2016 年 房价大涨。 股市影响因素更复杂，容易出现独立行情。相较于楼市，股市波动的原因更为复杂，制度改革、外部冲击 等纷繁复杂的因素都可能影响市场情绪，在流动性足够宽松的条件下，容易出现超越基本面的大幅涨跌，比如 1999 年股市出现的“5·19 行情”。而资金为追逐更高收益而流入/流出股市的行为会强化股市的“独立性”。
三、他山之石：地产危机后，美日两国的两市演绎
美国、日本分别在 21 世纪初、20 世纪 80 年代中后期都酿成了人类历史上极具代表性的房地产泡沫。但泡 沫崩溃后，两国楼市、股市走势的相关关系却大相径庭。
（一）美国：次贷危机后，地产复苏，美股长牛
宽松的货币环境和信贷政策催生了 2001-2007 年美国房地产泡沫，泡沫破裂后引发系统性金融风险和经济 危机。21 世纪初互联网泡沫破裂后，为抵御衰退压力，美国政府开始实施宽松的货币和信贷政策。联储不断降 息，抵押贷款数量（包括大量次级贷款）逐年增加，房地产泡沫逐渐形成。2004 年起，为避免经济过热，维持 物价稳定，美联储两年内累计上调联邦基金利率约 425BP，资金成本被抬升，次贷借款人的还款压力增大（次 级贷款中，可调节利率贷款占比较高），最终刺破了房地产泡沫，房价因此暴跌。由于房产大幅贬值，次级贷款 的断供/违约率陡增，风险伴随流转于各大金融机构的抵押贷款证券迅速扩散，最终演化为一场全球金融海啸。 危机爆发后，银行等金融机构大量破产导致信贷萎缩，居民财富大幅缩水，地产危机最终蔓延到宏观经济基本 面。从 2007 年下半年起，美国 GDP 同比增速连续多季度下行，2008 年四季度后掉入负增长区间。
美国经历次贷危机后，楼市逐步筑底回升，股市迎来十年长牛。次贷危机爆发后，经过一系列宏观调控， 美国 GDP 增速在 2009 年末恢复正增长，楼市、股市也于 2009 年二季度开始触底回升，速度上股市快于楼市。 房地产市场方面，美国 20 个大中城市标准普尔/CS 房价指数在 2009 年 5 月前后止跌企稳，经过大约三年的底 部调整后开始上行，2018 年恢复至泡沫破裂前的水平，目前已达到新的历史高点。股票市场方面，道琼斯工业 指数、标普 500 指数在 2013 年 3 月前后恢复至 2007 年 10 月的水平，截至目前累计涨幅分别超过 400%和 500% （较 2009 年 3 月的低点）。
宽松的流动性环境是美国房地产、股票等资产价格持续走高的重要原因。为尽快走出衰退，美联储于 2008 年 12 月将联邦基金目标利率降低至接近零利率的水平（0.25%以下），并先后实施 3 轮“量化宽松”，直到 2014 年末才正式退出，累计扩表规模大约 3.6 万亿美元。多次强力的非常规货币政策为美国经济注入了天量流动性， 但实体经济一端的通胀水平却十分稳定，2009-2018 年 CPI 同比增速年平均值仅为 1.6%。这种反差侧面反映出 房地产、股票市场这些资产池吸纳了足够多的“过剩”货币，也是资产价格持续走高的重要原因。
严格的监管框架 较低的贷款利率 年轻的人口结构保障了美国房地产业的健康复苏。2010 年 7 月，《多德弗兰克法案》（DFA）签署实施，美国由此进入到“大萧条”以来最为严格的金融监管改革阶段。该法案旨在“通 过改善金融体系的问责制度与透明度来促进金融稳定，终结“大而不倒”现象，结束紧急救助以保护纳税人， 防止金融业务滥用以保护消费者，并实现其他目标”7，从制度层面防止地产再“泡沫化”，降低了系统性金融 风险。在宽松的流动性环境下，美国 15、30 年期住房抵押贷款固定利率与十年期美债收益率同步下降，较低的 贷款成本持续刺激居民购房需求，使新屋销售稳中有升。
而次贷危机后，美国居民部门的杠杆率较泡沫时代明 显回落，保持在合理区间内运行，为地产的健康复苏提供支撑。此外，根据美国商务部统计局估计，2010 年后 美国 25-44 岁人口占总人口的比例（中青年人群的储蓄能力、风险偏好较强，适合股票和地产投资）逐渐企稳 回升，一定程度上保障了劳动力供给、资本积累和风险偏好，也会支撑起购房需求。
长期温和通胀 股权大量回购 居民财富“搬家”，为美股长牛提供支撑。根据前文所述，次贷危机后，美 国保持了近十年的温和通胀，既有利于上市公司利润增长，还保证市场估值的稳定。在此基础上，美股公司近 年来大量回购的行为，刺激了股票需求并抬升 EPS，是股价持续上涨的另一大动力。标普全球的数据显示，过 去 10 年标普 500 成分股公司的回购总金额已接近 6.2 万亿美元，远超次贷危机前的水平。甚至有海外分析机构 指出，10 年内标普 500 指数回报率有 40.5%来自股票回购8。
支撑美股长牛的，还有居民财富的“搬家”。随着 泡沫的崩溃，房价暴跌、地产下行使居民投资偏好、资产结构也发生了改变，导致部分楼市资金流入股市。在 美国居民和非营利机构部门的资产结构中，房地产份额相比于泡沫时代大约下降了 8.3%，金融股票和投资基金 份额则上升了 13.6%，股票和共同基金占金融资产的比重上升至 70%以上。
（二）日本：失去的三十年，楼市一蹶不振，股市成功破局
货币超发、过度放松地产、金融自由化酝酿了日本 20 世纪 80 年代中后期的“泡沫经济”。1985 年“广场 协议”签订后，日元急剧升值，仅 1 年内美元兑日元汇率的降幅就接近 30%。作为外向型经济体，日本政府采 取了大幅降息等一系列内需主导型经济增长政策，试图对冲日元升值造成的不利影响。货币政策方面，日本央 行于 1986 年 1 月到 1987 年 2 月先后 5 次下调基准利率（再贴现率），由原先的 5%降至创纪录的 2.5%；财政政 策方面，采取了扩大公共事业投资措施，但收支上还是坚持贯彻改善路线，财政赤字占 GDP 比例逐年下降9。 地产政策方面，日本政府将发展房地产市场视为拉动内需的重要方向。
80 年代政府逐渐放松土地税收政策，降 低个人交易成本和法人长期持有土地的成本，同时将长期贷款利率由 7.5%下调至 4.9%，有效刺激了房地产需求。 此外，《第四次全国综合开发计划》、《综合休闲区发展法》等一系列法律法规的出台，推动了大量闲置资金进入 房地产及其相关行业。在“广场协议”后的几年内，日本政府逐渐放开了欧洲日元市场并建立东京离岸金融市 场，推动日元国际化和金融自由化进程。流动性过剩、楼市宽松以及资本市场大幅开放吸引了大量国内、海外资本以加杠杆的方式涌入日本楼市和股市，房价、地价飙升，酝酿着一场史无前例的资产泡沫。
快速加息和土地政策收紧加速了泡沫崩溃，引发实体经济危机。迫于资产泡沫和通货膨胀的压力，日本央 行从 1989 年 5 月至 1990 年 8 月快速加息至 6%；1990 年 3 月，大藏省《关于控制土地相关融资的规定》，对土 地金融进行总量控制。快速加息和土地收紧使市场流动性陡然减少。1990 年股票价格暴跌，日经 225 指数全年 下跌约 38.7%；1991 年地产泡沫崩溃，10 月东京房价指数跌至上年同期的 75%。房价暴跌导致金融机构不良贷 款数量迅速上升，银行乃至信贷体系整体严重受损。同时因私人部门财富大量蒸发，内需严重收缩，外资集体 撤离，日本地产、金融业危机遂传导至实体经济，导致 GDP 同比增速连续三年下滑，1994 年转负，楼市、股 市也陷入了持续下跌的恶性循环。
政府救市不力是日本后来陷入长期衰退的重要内因。泡沫经济崩溃后，日本政府对货币宽松的态度过于谨 慎，用时近 5 年才将基准利率下调至 0.5%的低点，没能尽早甩掉通缩环境对实体经济的负担。而碍于制度固化、 监管不严等原因，政府采取了片面、渐进、局部的方式修复银行体系，导致货币传导机制长期阻塞，更是为后 来经济的长期衰退埋下祸根。前任日本金融学会会长三木谷良一指出，泡沫经济崩溃后,应该尽早果断采取措施， 一鼓作气将银行不良资产处理完毕，减少处理泡沫经济的成本。
日本政府的错误在于：（1）处理时间过长使得 不良资产能够收回的比例越来越小，严重拖累了呆坏资产的处理效率；（2）银行破产及后续处理过于分散，使 国民丧失了对货币当局的信任，经济不稳定的预期加深，经济活动愈发萎缩；（3）助推“泡沫经济”形成和崩 溃的违法违规行为没有得到追究和惩罚，破坏了市场的公平正义原则10。除货币政策外，90 年代起日本政府也 曾实施以增加公共投资为主的扩张型财政政策，但由于政府支出乘数效应减弱（消费低迷导致）、政府债务问题 恶化（过度支出 财政改革失败）、私人部门投资萎缩（资产负债表衰退 产业转移海外）等复杂原因，最终未能 达到预期效果11。
总而言之，危机爆发后，由于政府“救市”不力，实体经济未能及时得到足够宽松的流动性环 境，信贷扩张和降杠杆的效率低下，财政政策实施效果也不达预期，市场信心和消费不足，股市、楼市的长期 萧条也加剧了私人部门的资产负债表衰退。在之后的亚洲金融危机、次贷危机等接二连三的外部冲击下，日本 经济陷入“失去的三十年”困局。
泡沫崩溃后日本房地产市场一蹶不振，主因经济长期低迷、居民债务负担沉重、人口老龄化加剧和城市化 接近尾声。总量上看，收入增速缓慢、债务负担过重使日本居民总体购房能力达到瓶颈，无法支持房地产市场 回暖。从“泡沫经济”时代终结的 1991 年算起，到 2021 年日本 GDP 年复合增速仅为 0.5%。而当年危机的处 理不当导致居民部门杠杆率长时间维持在较高水平，住房贷款占居民贷款的比重已升至 90%以上12。结构上看， 社会深度老龄化，城市化进程接近尾声，严重限制了日本房地产的增量需求。
一方面，过去 30 年内日本人口老 龄化加剧，新出生人口锐减，劳动年龄人口增速下滑。人口普查结果则显示，日本 25-44 岁人口数量在 2010 年 后加速下滑，到 2015 年时已低于 65 岁以上人口数，意味着近年来有购房能力和购房需求的人口进一步下降。 另一方面，日本的城市化率在 90 年代初已接近 80%，近 30 年年均增加不足 0.5%，目前已接近极限（2020 年 91.77%），这使得城市新增人口贡献的购房需求寥寥无几。
金融体制改革、政府大规模入市、量化宽松帮助日本股市走出“熊市”的漫漫长夜。随着日本进入 90 年代， 股票价格暴跌，实体经济持续走弱，投资者信心备受打击，居民部门的股票投资份额也在逐步萎缩，使股市陷 入了长期低迷。究其原因，第一，由于政府救市不力，流动性偏紧，金融机构坏账率高的弊病未能及时得到根 除，拖累了经济基本面的短期复苏。第二，除了短期宏观调控效果不达预期外，日本走向衰退的深层原因是随 着中国等新兴市场国家的工业化、美国引领的信息技术革命等一系列全球经济结构变革不断发生，日本的产业 地位和国际竞争力被逐渐削弱。第三，上市公司、金融机构乃至监管部门（大藏省）的丑闻接二连三地暴露， 和企业倒闭潮以及阪神大地震等极端事件一起，严重损害了国民对于经济复苏的信心和对政府部门的信任13。最 终在股市“挽狂澜于既倒”的，仍是日本政府。其中最有效的措施包含以下三个方面：
（1）金融体制改革：90 年代中后期开始，日本仿照英国“金融大爆炸”改革，通过一系列“自由化、公 正化、国际化”举措全面革新金融体制，包括调整金融监管体系、集中破产高坏账率的金融机构、允许金融机 构混业经营和自由竞争、要求下调交叉持股比例、扩大资本市场开放程度等，一定程度上提高了金融市场配置 资源的效率。此外还有限制卖空、放宽回购限制、主动收购银行股份等稳定股市的措施。经过多方努力，到 2003 年日本经济和股市基本消化了 1998 年东亚金融危机、2000 年美国互联网泡沫危机带来的负面影响，进入触底回升阶段。
（2）政府大规模入市：2008 年全球金融危机爆发后，日本股市再遭重挫，直到央行下场购买大量股票， 股价才得以稳定，日本从此也进入了政府大规模入市干预的时代。2010 年起，日本央行进一步打破央行不直接 参与交易的原则，开始购买交易所交易基金（ETF）。截至 2022 年 7 月，央行持有的 ETF 金额高达 36.9 万亿日 元，占国内 ETF 总额近八成，为支撑股价发挥了关键作用。不仅如此，日本还成立了全球最大的养老基金—— 日本政府养老投资基金（GPIF），将大约 50%的资金配置于国内外优质股票资产，目前持有的国内股票总额约 48.9 万亿日元（2021 财年），占同期东京证券交易所总市值的 6.7%，也成为了股市的重要稳定器。
（3）量化宽松：这里的量化宽松主要指安倍经济学的“第一支箭”。首先，量化宽松的重要内容——央行 通过信托银行间接持有 ETF 或股票，可直接在交易层面发挥稳定乃至推升股价的作用。其次，量化宽松能够有 效调整投资者预期，提振市场情绪。不同于过去“点到为止”的 QE，安倍政府的量化宽松政策重新启用数量型 操作工具，用明确清晰的政策目标和实现路径，向日本民众传达了央行坚持货币扩张、提高资产价格，并通过 信贷扩张来扩大投资的决心。有研究表明，QQE2 等强力量化宽松政策对于日本股票投资者的后市乐观预期起 到较强的支撑作用14。最后，量化宽松增强了日本股市对外资的吸引力。量化宽松本质仍是大量投放货币，由此 带来的日元贬值，既有利于日本龙头上市公司（多为出口企业）利润增厚，也使得日元资产相对价格整体下降， 对外资的吸引力增强。近年来外资在日本股票市场的占比持续走高，2021 年超过 30%，成为最重要的资金来源。
小结：楼市与股市的长期走势关系受人口、通胀等多种因素影响
日本的经验表明，楼市、股市的长期走势关系可能背离。经过第二部分对中国房地产市场化时期的梳理， 可以得出“在 2-4 年的房地产销售周期内，楼市、股市走势关系呈现为整体同步，个别背离”的结论。但日本 的历史经验表明，若是迁移到更长的时间维度上，上述结论不一定成立。日本在泡沫经济时代结束后的前 20 年， 楼市、股市呈现出同步下跌趋势。经过新一届政府的宏观调控，日本股市强势复苏，楼市依然低迷，背离时间 接近 10 年。同时期的美国则成功实现了“地产复苏，美股长牛”的同步上涨。
地产泡沫崩溃后，人口增速滑坡和房屋供给过剩是楼市长期低迷的重要原因。通过对美日两国在“后地产” 时代各方面情况的梳理，本文发现，经济增长、居民债务、城市化进程等因素都无法解释两国在地产景气和房 价走势上的巨大差异。具体来看，经济增长方面，2009-2021 年美国、日本的实际 GDP 年复合增速分别为 2.0%、 0.8%，差距不大。居民债务方面，10 年间美国居民部门杠杆率平均值为 81.5%，甚至大幅高于日本的 61.9%。 表面上看，美国居民比日本居民的债务负担更重，更不适合发展房地产市场，但不能忽视的是美国的消费信贷 同样发达的事实。美联储数据显示，2010 年美国商业银行发放的消费贷款（不包括住房抵押贷款）规模已经相 当于住房抵押贷款的 53%，最新的数据则是 75%。
城市化进程方面，美国城市化率从 80.6%（2009 年）提高到 82.9%（2021 年），同时期日本由 90.0%（2009 年）提高到 91.9%（2021 年）。这里需要指出的是，日本和美国 城市化率的差距容易夸大。因为日本城市化进程早在 70 年代便开始放缓，1975 年-2000 年日本城市化率仅从 75.7% 上升至 78.7%，25 年累计增幅不足 3%。经过 21 世纪初“平成大合并”15，城市化率才由 78.7%（2000 年）被 快速提升至 90.8%（2010 年），10 年累计增幅超过 12%。但更多的是名义上的提升，实际无法有效拉动房地产 业的增量需求。
排除以上因素后，本文发现，人口增速和住房供给弹性的差异可能是美日两国房地产市场走势分化的根本 原因。一方面，“失去的三十年”里，日本的人口增长进一步放缓，2009 年首次进入负增长时代，如果再考虑 人口老龄化的结构因素，不难理解日本楼市需求为何如此疲软，更为矛盾的是，即便经历了地产泡沫的崩溃和 长期的通缩，日本的新屋开工速度不减，导致房地产市场长期供过于求。
究其原因，一个可能的解释是日本政 府为刺激内需而进行的逆周期调节（包括货币政策宽松、住房投资减税等），人为降低了住房供给弹性，从而扭 曲了房地产周期。另一方面，进入 21 世纪后，美国人口总数的同比增长率保持在较高水平，即便目前已经下滑 至 0.2%以下，仍相当于日本 1999 年的水平。地产危机爆发后，美国房地产供给端出清效率较高，新建私人住 宅开工数在 1-2 年内迅速下降，有利于房地产后续复苏。
“后地产”时代，宽松的流动性、稳健的增长通胀水平、成熟的投资者结构有利于股市实现长牛。正如前 文所述，低利率、量化宽松所释放的宽松流动性确实是美国、日本在 2009-2021 年实现股市长牛的重要原因。 同时两国增长、通胀情况在牛市期间表现稳健，保证了上市公司利润增厚和市场估值的稳定。2009-2021 年，美 国真实 GDP 年复合增速为 2.0%，超过了金融危机前的水平（2000-2009 年为 1.7%），CPI 同比增速（年度）有 9 年时间位于 1.2-2.4%区间内，保持了较长时间的温和通胀。同时期日本真实 GDP 年复合增速较此前（1991-2009 年）的 0.3%提升至 0.8%，CPI 负增长的年份数量明显减少，逐步摆脱了长期通缩环境。
除各种宏观因素外，美 国、日本的股票市场投资者结构比较成熟，有利于市场稳定和上市公司提升业绩。美国个人投资者持股占比由 1951 年的 93%下降到 1/3 左右。共同基金等机构快速崛起后，机构投资者持股占比已达 40%以上。日本个人投 资者的持股比例长期处于较低水平，即便在泡沫经济时代也仅有 20%左右，如今下降到不足 17%。随着证券业 自由竞争、取消交叉持股、引入外资等一系列金融改革的发生，和政府、养老基金的大规模入市，日本股市的 投资者结构日趋成熟。
四、“后地产”时代，中国向何处去
在一轮房地产销售周期内，中国房地产与股票市场的走势关系预计将保持“总体同步，个别背离”。 楼市的短期波动不可避免，但整体将趋于平稳。虽然房地产发展势头减弱，但景气度、房价的短期波动现 象不会终结，因为宏观经济波动、流动性变化、地产调控等因素仍将长期存在。需要注意的是，在 2015 年 2 月 开启的房地产销售周期中，直到新冠疫情爆发前，国房景气指数、房屋新开工面积累计（同比）增速、商品房 销售面积累计（同比）增速等指标确实体现出波幅收窄的“平滑化”特征。除了经济增速换挡、人口增长放缓 等宏观因素外，地产调控走向成熟，供应结构逐渐完善以及户籍、土地制度改革不断推进，也促使房地产市场 运行趋于平稳。因此本文认为，未来楼市的短期波动将继续延续，在没有外部剧烈冲击的情况下，大起大落的现象将逐步减少。
股市超越基本面的短期波动将成为两市走势背离的主要原因。股票市场天然具有波动属性，受基本面、资 金面和投资者情绪等多方面因素影响，股票本身的流动性也高于房产。根据本文第二部分的梳理可知，股市更 容易出现独立行情，在货币政策转向、地产调控实施时反应和调整的速度快于楼市。因此如果楼市的短期波动 趋于平稳，股市超越基本面的波动将成为未来楼市、股市走势短期背离的主要原因。 从更长的时间维度看，中国房地产与股票市场的走势关系将是“地产缓慢向下，股市则因中国经济结构优 化、产业升级而呈现独立趋势”，二者形成背离。
长期趋势上，楼市正逐步接近上行拐点，不久的将来即将进入景气缓慢下行的阶段。2021 年三季度以来的 地产全面下行，确实是新的监管框架、地产信用危机、需求信心不足等多种因素交织形成的短期现象，后期随 着稳地产政策措施的力度逐步加大，楼市景气度有所回升可期。但从更长的时间维度看，中国房地产确实正接 近见顶回落的拐点。包括但不限于： （1）人口增长减速。由于出生率的快速下降，中国人口自然增长率（出生率-死亡率）由 1997 年的百分之 一已降至 2021 年的万分之三，表明总人口已经十分接近增长拐点。根据联合国《2022 年世界人口展望》对中 国总人口的预测，2022 年下半年起中国总人口已经进入负增长时代。
（2）老龄化加剧。根据联合国的划分标准，当一国 65 岁及以上老年人口数量占总人口比例超过 7%时，即 进入老龄化社会阶段。按此标准 2000 年中国就已步入老龄化社会。2021 年第七次全国人口普查结果则显示， 中国 65 岁及以上人口占比超 14%，60 岁及以上人口占比接近 19%，人口老龄化程度进一步加深。联合国预测 中国将于 2024 年步入中度老龄化社会（60 岁以上人口占比超 20%）。
（3）城市化进程放缓。一方面，在房地产市场化的 23 年里，中国城市化进程快速推进。城镇化率（城镇 人口占总人口的比重）从 33.4%（1998 年）攀升至 64.7%（2021 年），已达到较高水平。另一方面，近年来城市 化进程开始放缓，主因农村老龄化严重和户籍制度限制。社科院研究数据显示，2021 年中国农村地区 60 岁及 以上人口比重达到了 20.04%，较全国提前达到“老龄化社会”标准，意味着过去靠农村年轻劳动力大量进城驱 动的城市化模式恐难持续，而且由于户籍制度的存在，农村老人进城养老受限，即便进城也无法有效拉动房地 产的增量需求。根据联合国预测，直到“十五五”末期，中国城市化率将达到 70%，本世纪中叶才能接近 80%。
（4）旧城改造接近尾声。2018 年 10 月，国务院强调“因地制宜调整完善棚改货币化安置政策”，棚改热 度开始减退。2021 年 8 月，住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》规定城市严格 控制大规模拆除、增建、搬迁工作，不得以棚户区改造名义开展城市更新。就目前的政策框架和旧改进度来看， 大部分城市的旧城拆迁改造、功能区改变大体接近天花板，“大拆大建”的情况将逐渐减少。 （5）去库压力尚存。一手房方面，2018 年以来，中国房地产库存去化节奏放缓，商品房待售面积在中位 趋稳，但考虑到需求端的疲软，去库压力尚存。二手房方面，据统计，1990 年以来中国销售的 300 亿平方米商 品房中有大约 20%处于闲置状态。此外，相较于人口增速的走低，目前每年房屋（住宅）新开工面积仍处于 高位，长期来看也将拖累库存去化。
展望未来，当地产复苏稳增长的阶段性任务顺利完成后，以国房景气指数为代表的楼市走势将转入缓慢下 行区间。而在“稳房价，稳地价，稳预期”的目标指引下，房价不会出现明显下跌趋势。房地产依然是支撑中 国经济运行的重要基础，虽无法像过去那般拉动经济整体实现超高增长，但仍将扮演托底经济的关键角色。
股市将主要受益于居民财富“搬家”、全面推行注册制等利好因素。一方面，随着楼市景气度降低，房产绝 对收益率下降，在“替代效应”作用下将发生居民财富的“搬家”，居民部门持有房产的份额下降，持有股票等 金融资产的份额上升。这种“跷跷板”的长期趋势在美国、日本等发达国家历史上均已发生（日本由于 90 年代 股市、楼市都陷入了长期萧条，居民增配的更多的是存款、债券、保险等低风险金融资产），未来有望再现于中 国，成为权益资产需求扩张的重要内生动力。另一方面，近年来科创板、创业板注册制改革的顺利落地，北交 所平稳运行。在全面实行注册制的预期下，权益资产供给规模将继续扩大，股权融资占比和资产证券化率将进 一步提高。注册制对资源配置效率的提升和市场估值结构的优化也夯实了股市长牛的根基。
居民财富“搬家”将为股票市场需求带来增量空间，未来入市渠道更多转向专业机构。2015 年“股灾”发 生后，中国居民部门的股票和投资基金份额的占比曾短暂回落，2016 年开始稳步回升至今。随着未来房价企稳， 涨价预期减弱，对于追逐绝对收益的资金来说，股票市场将是更合理的去处。总量上看，目前我国经济增速依 然可观，居民财富总量仍在稳步增长。即便不发生投资组合比例的改变，股票等金融资产的需求规模也将上升。 结构上看，我国居民部门资产结构的“大头”仍是房地产，非金融资产（大部分是房产）占比约为 43.5%，高 于美国（29.9%）和日本（37.0%），说明在居民财富扩张和转移的趋势下，中国股票市场还有巨大增量空间。
除 规模扩张外，机构化趋势下，我国居民增配权益资产的主要渠道也将发生变化。目前我国股票市场投资者结构 不够成熟，个人投资者占比过高（31.6%），机构投资者占比较低（11.6%），远低于美国（43%）和日本（33%）。 即便只考虑一般法人以外的持股份额（剩余 46.8%），机构占比仍有较大提升空间。资管新规实施落地后，居民 财富将更多通过公募基金、养老金和保险基金等机构渠道入市。此外，QFII 新规等一系列制度型开放落地后， 将有更多境外中长期资金进入中国，进一步优化投资者结构，助力完善股票市场稳健运行生态。
全面推行注册制有利于扩大股权融资占比、提高资源配置效率以及优化市场估值结构，奠定股市长牛基础。当前我国仍处在产业结构转型升级过程中，缺乏创新资本的问题比较突出，需要发展直接融资，引导更多居民 储蓄向战略型新兴产业、创新型企业集聚。而全面推行注册制改革使上市制度更具包容性，能够有效推动 IPO、 再融资稳步增长，提高以股权融资为代表的直接融资比重。
目前我国的资产证券化率较低，上市公司总市值占 GDP 的比重较美国、加拿大、日本、韩国等高收入国家有较大差距，可见权益市场还有广阔的发展空间。全面 注册制推行后，市场化发行、定价和退市机制将加速上市公司的优胜劣汰，一方面推动投资者资金更多地流向 优质标的，另一方面激励上市公司不断提高经营能力，最终形成股票市场与实体经济的正向反馈。此外，新的 定价机制提高了 A 股对于高成长、价值创造型企业的吸引力。随着一大批科技成长型企业上市，市场整体的估 值结构有望得到优化。
从基本面来看，A 股未来长期向好的根本动力是中国经济巨大的发展潜力和合理的货币政策选择。一方面， 消费升级、制造业转型升级、城镇化等长期趋势将奠定中国经济增长基础，催生培育出优秀的、有竞争力的企 业，引领一大批优质龙头上市公司增强盈利能力、提高市场集中度，支撑股市。另一方面，中国央行近年来在 保证流动性合理充裕的情形下，坚持稳健的货币政策，保证了通胀水平长期温和可控，将为股市长牛创造良好 的估值环境。
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房地产市场与股票市场有什么关系？
中国股票市场和房地产市场相生相克的辩证关系，因为两者分别是虚拟经济和实体经济的代表行业，每当中国房地产市场低谷时资金就会涌入股票市场，反之亦然。目前中国股市沉寂了多年，而房市价格却节节上涨成为社会矛盾的焦点，政府、企业和民众必须在彼此利益博弈中寻求平衡，否则就会引发泡沫破裂崩盘的危机。不过作为一个以资源换发展的农业国家，在世界竞争中没有高端优势行业支持的情况下，必然选择持续大规模的城市化道路不断激化内部市场需求，以拉动经济增长。所以长远看来中国的房地产市场仍然会是经济的支柱行业之一，只是经常会有间歇式的调整以期平衡矛盾化解社会危机。
股票和房地产有什么相互关系？
当前国内股市火爆，吸引了各方眼球，决策者密切注意，很多学者也纷纷发表宏见，纵论是真牛市还是幻像。但这里我不想点评股市火爆背后的原因，想关注的是，股市火爆之后，那些获丰厚收益而畅怀开心的股民们会把盈利用到何方，特别是到底会把多少比例的盈利用到扩大自己的消费上。
真正意义的个人浮动资产
在过去，中国经济主要是靠投资拉动，政府行为处于主导。但现在已经慢慢过渡到靠内需推动的时代，居民的消费行为对经济增长起到决定性作用，而且这个重要性会越来越大。这时候，居民在消费倾向上的微小变化对宏观经济的影响都能凸现出来了。
在计划经济时代，中国人基本上都没有什么个人资产，消费完全由收入决定，而绝大多数的收入就是靠工资，而工资高低又是由宏观经济，更准确地说，宏观经济中的实体部分来决定的。
居民的生活消费是完全被动地接受宏观经济作用，特别是国家政策和政府投资的作用。那时候，条件好一点的人能有一些现金和银行储蓄存款或者一点黄金，再后来，又开始拥有些国债和企业证券。中国居民们逐渐累积属于自己的个人资产，其消费模式也不再是当月吃光工资，有多少用多少，而会开始做长远决策和短期决策相结合，跨期消费。但这些个人资产收益小而稳定，资产价值几乎不会发生波动，也不会对居民的消费发生任何意外的冲击和干扰。
1991年国内股市开通，中国居民们开始拥有真正意义上的个人浮动资产。股市的第一桶金和几轮牛市熊市变换行情让很多人积累了大量的股票资产，也让更多人认识到股市的阴晴变化之快，股价的变化无常。相当比例的人因为股市行情的一点波动就会使生活处境和消费能力发生天翻地覆的变化。
当房子有了价格
中国居民的经济生活在上世纪90年代还遇到另外一件大事：房地产市场的放开。这意味着住房不再是免费发放的福利品，房子可以买卖了，有价格了，而且这个价格还会变化，且变化还很快、很大。
当资产价格变动引起居民消费的变动，这就是我们所说的“财富效应”。这个话题在国外已经被研究了很长时间。如前面所说，因为现金和银行存款、债券等资产价值变化很小，一般人们主要讨论股票市场和住宅房地产的财富效应。早在20世纪70年代，著名经济学家、曾因为创立“生命周期消费假说”而获1985年诺贝尔经济学奖的莫迪格亚尼(Modigliani)就在一系列文章中就提出，假定劳动收入不变，财富每增加1美元会导致美国消费者支出增加5美分。从那时起，资产价值变动对消费的财富效应就逐渐成为经济学尤其宏观方针政策研究的一个讨论重点。莫迪格亚尼的5美分论断也被广泛引用，包括成为美国宏观经济决策的参考。
之后的研究虽然对这个论断有一些微调，但总体上经济学界承认，财富变动会引起消费变动。
学者们开始区分股票价值变动对居民消费的长期效应和短期效应，直接效应和间接效应。长期和短期效应从字面上就可以理解，是仅仅影响当前消费支出，还是会作用到很久之后的消费决策。直接效应，简单来说，就是觉得自己变富了，至少手头变阔绰了，就想多花钱了。
有人就此质疑，股票盈余还停留在账面时候不存在这个效应，“纸面财富”只有真正卖了、套现了、落袋为安了，才可能算是财富。但如果套现了，那只是一次性收益，该股民不会预期将来每次都遇上好运气，不会认为自己的一生收入(劳动收入＋资产收益)真的发生重大改善，那么最多有短期效应，长期来看就没有什么了。所以，有人认为间接效应更重要。
直接和间接效应
所谓股票市场的间接财富效应，是指股票价格的变动，会被人们认为是重大的宏观基本面信息，导致人们对未来经济发展的预期发生改变，从而影响居民的消费支出。简单来说，股市上升会让你对未来更加乐观，你因此增加消费。你会预期到未来收入会增加，那么何不现在就开始消费。但如果如此去理解股票市场的间接财富效应，那股市财富效应就变得没有什么实际意义，因为如果股票上升本身就不过是个传导信号的作用，并不是效应发生的真正根源，股价和消费只是有形式上的统计关联correlation 而不是真正的因果关系(causality)，那就没必要过多关注股票价格本身了，还是回到经济基本面来看消费了。
所以，对股票的财富效应是不是在真正“发生-结果”机制意义上的存在，学界还是有很多争议。不过笔者以为，可以从另外一种角度来理解股市间接财富效应：股市获利，即使没有套现，感到成功的幸福和喜悦，也会增加消费，犒劳一下自己。
宏观经济学界主流的看法认为，股市的财富效应存在，而且正反两面都有：即股票价格上升会刺激消费，那么股票下跌也应该打击人们的消费欲望，抑制消费支出。所以，在2001年互联网泡沫崩溃，多国股市价值短短一年内损失一半多，美国和很多发达国家的政府、央行、学界都曾出现很大恐慌，十分担心因为股市的灾难，造成居民个人资产价值剧烈贬值，人们的生活消费支出会大大萎缩，那么整个经济都会陷入沉重衰退而难以自拔。但这种担心却没有来到，美国和欧洲各国的居民消费支出不仅没有出现大幅度降低，反而还保持相当的坚挺。中国其实也经历过类似的阶段，不过我们的股市没太经历互联网泡沫，涨跌周期跟国际股市不是很同步，加之股市在中国经济比重还是不算很大，一直以来很少有人去关注过股市的财富效应这个话题，所以决策层和学界都根本就没有过这个担心。
为什么股市暴跌不会拖累居民消费支出呢？美国和欧洲各地很多学者开始争论起来。有的说是股市财富效应的不对称性，股市挣钱时候人们会被诱导增加开支，股市亏钱时候人们不会增加开支了，但至少也不会减少消费，也就是说，居民消费不容易向下调整，有刚性。
这时候，格林斯潘提出，股市暴跌不拖累消费，因为房价涨了。人们之前注意到，虽然1997年以后美国房地产市场就开始复苏，但自2001年以来，美国房地产市场才开始持续强劲上涨。格林斯潘就此提出，房地产价格强劲上涨带来的财富效应十分强劲，足以抵消股市崩溃对人们消费的负面影响还有余。
格林斯潘的论断启发了很多人去深入思考这个问题，有很多学者开始研究房地产的财富效应，以及跟股市财富效应的关系，研究基本都确认了房地产财富上涨对居民消费不仅有显著正面效应，而且比股市的财富效应要大很多。
有关研究者一般认为，这首先是因为，房地产资产比股票资产的受众面更大、分布更均衡。几乎人人都会拥有住房，欧美国家比例一般在60%-70%，又因为房产税，有钱人也不会拥有非常多的房子，这不像股票，股民比例毕竟不如买房比例那么大，股票资产更往往高度集中在少数人手中，金融大亨掌握了绝大部分。
这样，股市涨跌，只直接关系到一小部分有钱人的资产价值，而偏偏这些有钱人的消费倾向还比较低。但房价一涨，就一下影响到非常多的人的财富，其程度不是股市所能比拟的。股市不如楼市的财富效应大，还因为，股票短期波动很大，人们一般很难知道到底自己的股市资产到需要用的时候能值多少，但房价一涨，人们一般就认为会持续很久，至少短期内不会很快被逆转，所以敢相对放心大胆地扩大消费。
在国内，住房价格自2002年来也暴涨了很多，引发了大量非常激烈的辩论，但在宏观层面主要集中在高房价蕴含的金融风险问题，比较少地直接谈到对居民消费总量的影响。很多人会认为，房价高企会抑制居民消费。但事实是不是如此呢？笔者正在做有关研究，但在没有细致和系统的研究之前不敢断言。毕竟，我们的房地产市场刚刚兴起，还很不成熟，有关金融配套也有很多地方跟发达国家不一样的地方。
总的来说，股市和楼市的财富效应，对居民消费行为的影响，在国内讨论得还不多，但随着经济进步、居民个人资产的迅速累积和金融市场的成熟健全，其在宏观经济运行全局中的重要性会越来越大，很有必要给予高度重视。
