No.1 价值投资理论
本杰明·格雷厄姆的价值投资理论可以概述成:投资就是价值回归或者价值发现的过程。我们主要可以从以下几点来理解格雷厄姆的价值投资理论:
1、内在价值理论
市场并非一个能精确衡量价值的“称重计”,相反,它是一个“投票机”。要想搞清楚某一股票是否应该被购买、出售、持有或与其他证券进行交换,就必须先搞清楚它的内在价值有多少,但是内在价值是一个难以捉摸的概念。“证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值,而是为了证明其内在价值是足够的”,也就是说,只需要对内在价值有个大致的估计,可以为我们购买股票提供合理的依据就可以了,你根本没必要也没办法确定知道一只股票的内在价值到底有多少。
2、内在价值评估中的定量因素和定性因素
对于股票内在价值的评估包含了历史数据和未来预期两部分。历史数据是可以准确测算的,被称为定量分析,而未来预期则需要根据事实来合理推论,称为定性分析。
定量因素即指公司的各类统计数据,包括损益表和资产负债表中的所有有用的项目,还包括和以下方面相关的其他数据,如产量、单位价格、成本、产能、未完成订单等。
对内在价值的评估难点不在于定量因素,而在于定性因素。对一家公司过去的数据进行分析,并对其历史形成评价应该不难,但想要知道未来的发展,这涉及到复杂的定性分析因素,比如行业是不是前景明朗,管理层是不是依然优秀,业务性质有无变化等等,都需要做出预测,甚至形成“偏见”。
格雷厄姆的结论是“定性因素难以合理准确地评价”。认为定量分析与定性分析必须结合在一起,不能偏废,但是定量因素一定是分析的基础和前提。定性因素在核定内在价值时是非常重要的,但是再重要也不能凭空猜测,一切脱离事实的臆想必然成为冒险投机,进入到一种靠感觉投资的状态,在这种状态下对股票估值是极其危险的。
3、安全边际理论
格雷厄姆提出了以安全边际原则为选股基石:“安全边际均体现为以低于分析师所衡量的最低内在价值的折价出售股票”。此处的内在价值绝不是账面价值,而是结合了定量因素与定性因素,以定量因素为必要条件,但是以成长性为依据的价值。
在评估一只股票的内在价值时,尽可能保守,也就是做到“最低”,在此基础上,如果市场价格仍有一个折价,这个折让部分就代表了“安全边际”,折价部分越大,意味着安全边际也就越大。格雷厄姆将此称之为“物超所值的个股策略”,目标就是努力寻找价值被低估的股票。
其实从提出内在价值,用定量与定性分析相结合来评估内在价值,安全边际概念的形成是水到渠成的:这一系列理念的推演最终形成了“安全边际”的重要投资思想。
No.2 投资原则
1.分散投资
投资组合应该采取多元化原则。投资者通常应该建立一个广泛的投资组合,把他的投资分布在各个行业的多家公司中,其中包括投资国债,从而减少风险。
2.价值投资
根据公司的内在价值进行投资,而不是根据市场的波动来进行投资。股票代表的是公司的部分所有权,而不应是日常价格变动的证明。股市从短期来看是“投票机”,从长期来看则是“称重机”。
3.利用平均成本法进行有规律的投资
投资固定数额的现金,并保持有规律的投资间隔,即平均成本法。这样,当价格较低时,投资者可以买进较多的股票和基金;当价格较高时,就少买一些。暂时的价格下跌提供了获利空间,最终卖掉股票时所得会高于平均成本,也包括定期的分红再投资。
4.买进安全边际较高的股票
投资者应该在他愿意付出的价格和他估计出的股票价值之间保持一个较大的差价,这个差价被称为安全边际,安全边际越大,投资的风险越低,预期收益越大。
No.3 选股标准
1、价值五法
A.股票的盈利回报率(市盈率倒数)应大于美国AAA级债券收益的2倍。例如,某只股票的市盈率为10倍,则盈利回报率为10%,如AAA债券收益率为4%,则该只股票的盈利回报率满足条件。
B.股票的市盈率应小于其过去五年最高市盈率的40%。
C.股票派息率应大于美国AAA级债券收益率的2/3。
D.股价要低于每股有形资产净值的2/3。
E.股价要低于每股净流动资产(流动资产-总负债)的2/3。
2、安全五法
A.总负债要小于有形资产净值。
B.流动比率(流动资产/流动负债)要大于2。
C.总负债要小于净流动资产的2倍。
D.过去10年的平均年化盈利增长率要大于7%。
E.过去10年中不能超过2次的盈利增长率小于-5%。
No.4 衡量成长内在价值的公式
原始的格雷厄姆成长股内在价值公式可表述为:
Value=E*(8.5 2*R)
其中:E表示每股收益(EPS),决定了公司内在价值的基准;R表示预期收益增长率,体现了公司的未来盈利能力;数值8.5被格雷厄姆认为是一家预期收益增长率为0的公司的合理市盈率,故(8.5 2*R)可以被视为预期收益增长率为R的公司的合理市盈率。股票每股收益和其合理市盈率的乘积则直观地给出了合理的估值水平。
而需要说明的是,从历史数据来看,8.5倍的市盈率对于A股市场普遍的高市盈率来说可能偏低,但从保守估值和尊重大师的角度出发,我们在回测时仍沿用这个数值。
改进的格雷厄姆成长股内在价值公式:
我们在原始公式的基础上提出两个改进因子。一个因子考虑格雷厄姆著名的“安全边际”原则,称为安全因子;另一因子考虑利率对股价的影响,称为利率调整因子。改进后的公式如下:
Value=E*(8.5 2*R)*SF*IF
安全因子(SF)为0到1之间的数值,表示对股票内在价值的折价。格雷厄姆指出,“安全边际就是价格针对价值大打折扣”。
利率调整因子(IF)的公式为:
IF=历史平均AAA债券收益率/当期AAA债券收益率
利率调整因子所表达的投资思想十分直观:低息利好股市,股票内在价值溢价,高息压低股市,股票内在价值折价。
在量化选股时,我们将股票内在价值与股价进行比较,选取Value/Price在1到1.2之间的股票进入组合。设置1.2的上限阀值是出于两个目的:一是控制筛选出的股票数量,便于不同策略的对比;二是出于对公式有效性的考虑——当股票内在价值与股价偏离非常非常大时,必然存在公式以外的因子起作用,此时单纯用公式选股无意义。
巴菲特选股的标准是什么?
对于巴菲特来说,“三要三不要”是他投资的重要理念。
巴菲特指出,一要投资那些始终把股东利益放在首位的企业。巴菲特总是青睐那些经营稳健、讲究诚信、分红回报高的企业,以最大限度地避免股价波动,确保投资的保值和增值。二要投资资源垄断型行业。从巴菲特的投资构成来看,道路、桥梁、煤炭、电力等资源垄断型企业占了相当份额,独特的行业优势能确保效益的平稳。三要投资易了解、前景看好的企业。巴菲特认为凡是投资的股票必须是自己了如指掌,并且是具有较好行业前景的企业。不熟悉、前途莫测的企业即使被说得天花乱坠也毫不动心。
三个“不要”在某种意义上更为关键:不要贪婪,不要跟风,不要投机。
看看巴菲特,1969年整个华尔街进入了投机的疯狂阶段,面对连创新高的股市,巴菲特却在手中股票涨到20%的时候就非常冷静地悉数全抛;2000年,全世界股市出现了所谓的网络概念股,巴菲特却称自己不懂高科技,没法投资,一年后全球出现了高科技网络股股灾。
巴菲特常说,拥有一只股票,期待它下个早晨就上涨是十分愚蠢的。
巴菲特选股原则有哪些?
1. 心中无股:很多人是天天看股价,天天想股价,天天做差价,而我发现,巴菲特的做法则完全不同:不看股票看公司,不想价格想价值,不做投机做投资。与很多人眼里只有股价行情相比,巴菲特做的不是股票,而是像投资入股合伙做生意一样,是真正的投资:“你买的不是股票,而是公司。”
2. 安全第一:很多人是要钱不要命,为了赚钱宁愿进行巨大投资,巴菲特却强调安全第一,赚钱第二,在赔钱可能很小、赢利可能性很大时才会出手。巴菲特说:“安全边际是投资成功的基石。”而安全边际往往出现在股市大跌、优秀的公司股价大跌之时。一般人喜欢追涨杀跌,巴菲特正好相反,人弃我取,人取我予。
3. 选股如选妻:很多人选股十分轻率,频繁换股,巴菲特讽刺为股市“一夜情”,他本人却是选股如选妻:“我们寻找投资对象的态度和寻找终身伴侣的态度完全相同。”我将其总结为三点:慎重的态度,严格的标准,极少的数量。
4. 知己知彼:知己知彼,才能百战百胜。巴菲特投资选股极少亏损,一个重要原因是他只选那些自己非常熟悉、非常了解、非常有把握的优秀公司股票。他一再强调投资的第一原则是能力圈原则:“能力圈的大小并不重要,清楚自己的能力圈边界才是至关重要的。”我将其概括为三大选股戒律:不能不选,不熟不选,不懂不选。
5. 一流业务:巴菲特说:“我们坚持寻找一流业务的公司。”而普通投资者判断公司业务是否一流的最简单有效的办法是抓住最核心的关键点:品牌。一流业务的核心体现是一流的品牌,而一流的品牌必须具备三个要素:名牌、老牌、大牌。
6. 一流管理:巴菲特寻找的公司不仅要有一流业务,还要有一流管理。他告诫我们:“在收购公司和买入股票时,我们想要购买的目标公司不仅要业务优秀,而且还要有非凡出众、聪明能干、受人敬爱的管理者。”巴菲特很多时候是喜欢那个公司的管理者才购买该公司的股票的。我将巴菲特对管理者的要求归纳为德才兼备,尤其是道德方面要求很高,要诚实、真诚、忠诚,其实也就是我们常说的“三老”:说老实话,办老实事,做老实人。
7. 一流业绩:巴菲特说:“我只喜欢那些事实证明具有持续赢利能力的企业。”推动股价长期持续上涨的,最终只有一种力量:赢利持续增长。我研究发现,业绩推动股价上涨的过程和运载火箭推动卫星上天的过程是非常相似的。一家上市公司的股价就像卫星,推动它的赢利就像运载火箭,而且也可以分为三级,第一级是毛利,第二级是净利,第三级是未分配利润。巴菲特要求的一流业绩要符合三个标准:高毛利率、高净资产收益率,高未分配利润股价转化率。
8. 价值评估:巴菲特有句名言:“你付出的是价格,而你得到的是价值。”价值投资的关键就是你得到的价值是否远远大于你付出的价格。而价值投资最大的困难是,价格很清楚,但价值却很不清楚,只能自己进行大概的评估。主要的价值评估方法一般基于三个方面:资产价值、赢利能力、现金流量。巴菲特认为,根据自由现金流量进行价值评估才是最正确的方法。
9. 集中投资:非常流行的投资方法是分散投资,不要把鸡蛋放在一个篮子里,而是要买很多股票,每只股票都只买一点儿,这样看上去似乎更稳健,赚钱会更多。而巴菲特却反对分散投资,主张集中投资:“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里,这种做法是错误的,投资应该像马克吐温建议的那样,把所有鸡蛋放在同一个篮子里,然后小心地看好这个篮子。”“我们的投资仅集中在少数几家杰出的公司身上,我们是集中投资者。”我认为巴菲特的集中投资原则类似于集中兵力的军事原则,通俗地说就是大赌大赢,但这需要三个条件:大赢需要大智,大赌需要大勇,大成需要大忍。
10. 长期投资:巴菲特开玩笑说自己用屁股赚的钱比用脑袋赚的更多,其实就是因为他比别人都更能拿得住:“我最喜欢持有一只股票的时间是:永远。”长期持有,说起来容易,做起来很难。我总结巴菲特之所以能够长期持有一只股票几年甚至几十年的秘诀是三心:决心,死了都不卖;信心,不卖更赚钱;恒心,涨跌都不卖。但需要说明的是,巴菲特长期持有且一直不卖的只是极少数股票,很多股票巴菲特也会在持有几年后及时卖出。