（报告出品方/作者：中信证券，崔嵘、李翀）
经济增长展望: 需求放缓，下行压力增大
驰目寰球，内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球经济增长趋缓。此前发达经济 体长期依赖低利率政策刺激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率，近年来 民粹主义的抬头与疫情期间的社交限制又抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移致劳动力 市场匹配效率下降，经济增长动能缺少实质性改善。贸易保护主义政策造成全球市场效率 的下降，地缘政治冲突及其次生问题在短期仍难以解决。在缺乏内生动能的宏观背景下， 明年主要货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，发达经济体需 求下行压力加大，欧美或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能尚不够稳健。南亚与东南 亚等新兴经济体在近几年积极进行经济改革，承接了全球制造产业链转移的机遇，内生性 经济增长动能足以使其保持疫后强劲复苏，预计其在明年全球经济压力增大的环境中仍可 逆流而上，不过也需警惕可能面临的国际资本流出压力与自身政策稳定性挑战。从领先指 标看，全球制造业 PMI 今年下行趋势明显且已跌下荣枯线，OECD 成员国整体的 CLI 持 续低于 100，反映未来经济景气度将下降，海外经济增速下行可能性加大，全球经济前景 不容乐观。
美国：明年大概率进入浅衰退，进入时点可能在明年年中
从经济周期的角度看，今年美国经济处于过热期，目前正向衰退期演进。疫情期间大 规模的财政刺激政策与超宽松货币政策对美国经济产生了深远影响，今年美国消费需求仍 然非常强劲，实际个人消费支出持续提升。随着疫情管控限制性措施的取消，旺盛的居民 消费需求动能从商品向服务转移，居民服务相关需求快速增长。此前一度困扰生产端的供 应链瓶颈问题得到缓解，美国国内工业生产重启并在今年迄今维持高景气，因疫情导致的 供需缺口在今年以来逐渐得到修复。劳动力供给在今年以来异常紧缺，失业率持续下行至 长期历史低位。 2023 年美国经济内生性的增长动能预计将在中性偏紧的政策环境下减弱，发生衰退 的概率较大。明年美国高通胀问题仍难以解决，加息影响将继续向实体经济传导，总需求 放缓在所难免，金融市场脆弱性进一步显现。从领先指标看，美国 OECD 领先指标在今年 下半年以来持续低于 100，反映经济增长未来将低于正常水平，谘商会领先指标也已出现 多月环比负增长。具体而言：
消费需求层面，随着加息的滞后性效果渐渐显现，今年旺盛的消费需求在明年难以继 续扩张。一方面，从居民收入水平看，实际个人可支配收入已现颓势，连续多月出现同比 明显下降，未来经济放缓环境下居民收入缺乏新增长动能，近期季调后环比的反弹或为昙 花一现，目前仍旺盛的总消费信贷需求难以持续；实际薪资同比增速的下行趋势明显，随 着明年中性偏紧的市场环境下经济活动趋弱，今年劳动力市场异常紧张的局面将在明年逐 渐缓解，居民可支配收入增速预计将随之下降，失业率将出现回升。另一方面，从居民收 支分配结构看，今年以来美国储蓄率总体快速下行，9 月居民储蓄率仅 3.1%，处于长期以 来的历史低位，反映今年以来的消费需求在一定程度上是由居民超额储蓄的消耗而支撑， 也表明当前美国消费需求仍未充分降温、居民边际消费倾向仍高，后续随着经济降温、加 息效果向居民传导，居民消费的机会成本将被提高，储蓄率有较大概率上升，叠加财富效 应边际转负，居民实际消费支出的增长缺乏支撑。
投资需求层面，预计短期内美国的投资需求仍有小幅改善空间，中长期看将转弱。这 是因为：1）在非住宅投资上，受益于全球制造业供应链的逐步复常，美国国内资本开支 在今年以来迎来持续修复，扣除飞机和国防的资本品订单季调后环比在近几月维持正增长， 明年上半年仍有可能在供应链继续复常背景下完成进一步修复。然而，这种修复持续时间 和力度料均有限，当前多数行业企业的产能利用率不算高，随着终端需求在加息后逐步趋 缓，如果美国政府没有通过财政或产业政策主导产业投资决策，则企业在中长期也将逐渐 减少资本开支需求。2）更重要的是，在住宅投资上，随着加息影响的传导，美国房地产 周期可能开启下行通道，当前 30 年期抵押贷款利率已超 7%，新屋市场转向冷却。尽管拜 登政府在《住房供应行动计划（Housing Supply Action Plan）》中提出将增加住房供应、 鼓励分区改革、与私营部门合作等多种降低居民住房负担的措施，这些措施可能释放一部 分低收入人群的购房需求，但是明年随着市场环境流动性不再宽裕，居民置业负担将加重， 银行授信标准有可能收紧，房地产市场交投将降温，总体而言居民住宅投资需求趋缓的大 趋势或难以逆转。
我们认为，如果美国经济没有受到严重的外部冲击，则明年其衰退应会呈现幅度较浅、 持续较久的特征。原因有三：首先，在居民部门，疫情期间的财政货币双刺激政策使居民 资产规模增速在 20Q2~22Q1 期间持续快于负债规模增速，居民部门杠杆在经济过热期间 不升反降，22Q2 家庭资产负债率仅 11.6%，处于历史低位，资产负债表结构健康，未来 居民部门在金融条件收紧的环境下也仍有望保持韧性。从不同收入阶层看，当前各分位水 平家庭的超额储蓄均仍为正值，表明各阶层消费者均在疫情期间积累了一定程度的财富缓 冲垫，这在未来经济转弱、居民收入减少时或可对消费需求发挥支撑作用。因此在没有严 重外部冲击的假设下，预计明年居民消费需求降温的幅度应不及 2008 年金融危机后衰退 时的降幅大。其次，在企业部门，尽管 2008 年金融危机后至今企业杠杆有所提高，企业 信用资产在流动性收紧时可能发生局部性的破产违约，但整体而言当前企业信用风险仍然 停留在较可控的流动性风险层面，如果未来企业部门去杠杆过程未严重伤及居民与金融部 门，则预计整体经济衰退幅度应较浅，不至于出现增长中枢大幅失速。最后，本轮高通胀 根深蒂固，美联储可能容许通过经济衰退的方式让价格重回稳定，如果衰退未引起强风险 的暴露，那么货币政策可能不会很快转向宽松立场；同时债务上限的达摩克里斯之剑在明 年可能再次掣肘美国财政空间、且美国两党难以就扩大财政赤字达成一致，明年财政政策 短期内也难以触发宽松拐点，因此在货币财政政策均维持中性偏紧的环境下，明年美国衰 退可能会维持较长时间。我们预计美国实际 GDP 增速在 2023 年下半年同比转负，预计明 年全年正增长 0.3%。
值得关注的是，明年美国金融市场不稳定性可能会加剧，低质量资产可能成为对经济 造成严重负面冲击的小概率尾部风险来源。虽然银行业在金融危机后受到严格监管，银行 资产购买行为较保守，银行体系受信贷质量恶化的冲击影响可能较小，但部分风控不佳的 非银金融企业在流动性收紧后面临的风险敞口将被动提高。一方面，美国金融危机以来信 贷资产质量逐年转差，例如据 IMF 统计，在 2008 年金融危机后至今美国杠杆贷款的平均 杠杆逐渐增加，目前美国新增杠杆贷款中有接近三分之一的债务/EBITDA比率超 6倍，CLO 平均持有的 B 等级企业杠杆贷款规模在过去五年间翻了一倍多。这在低利率环境逆转后不 可持续，且由于市场风险偏好的下降，这类具有高违约风险的资产可能在未来市场面临更 大的估值折价，有可能引起损失螺旋的形成。另一方面，从今年年初起，美国高收益企业 债（尤其是 CCC 级及以下的企业债）利差走阔，反映信贷质量较差的企业在流动性收紧 时信用风险上升。随着美国经济在明年如预期降温，低质量债券违约事件可能增加，此前 对低质量债券敞口较大、流动性管理不佳的非银金融企业可能面临冲击，且冲击有可能进 一步在金融体系内蔓延。
欧元区：高不确定性下或已陷入衰退，衰退至少持续半年
今年欧元区经济受俄乌冲突及其次生问题负面影响颇深，地缘政治不确定性与能源危 机严重影响经济景气与信心。高通胀经产业链向非能源领域的扩散削弱了欧元区居民实际 购买力，零售销售在今年持续低于长期趋势。劳动力市场在今年供给非常紧张，能源危机 给企业造成的成本上涨与欧元区在今年大部分时间的总体低利率环境可能对企业总体贷 款需求形成提振，但银行对非金融企业新发放长期贷款规模已出现下降。工业生产的停滞 造成欧元区进口增加、出口减少，外贸条件恶化。从 OECD 领先指标看，欧元区整体未来 下行趋势明显且在今年 4 月以来持续低于 100，反映经济增长低于正常趋势且失去动能， 德国、法国、意大利、西班牙等主要经济体的领先指标也一致恶化。
放眼来年，欧元区经济活动或将继续冷却，能源危机及其次生影响依然是拖累欧洲经 济发展的关键负担。一则，虽然目前欧元区内各国天然气储气量已基本足以支撑其安全过 冬，但能源价格依然高企，且欧洲仍缺乏长期稳定且实惠的供气来源。如果欧洲在明年仍 然未能找到能源替代的有效方式，则企业能源成本中枢很难回落至俄乌冲突前的水平，产 业链效率难以恢复。尽管短期内欧洲储气容量有限，燃料市场有可能出现暂时性供过于求 并致价格异常下跌，但在燃料替代供给方掌握节奏后市场仍将恢复至均衡出清状态，燃料 替代成本仍会高于俄气成本，产业链成本传导压力仍会偏高。再则，由于大型企业可能在 俄乌冲突前曾与能源供应商签订为期数年的长期供气协议，目前暂时可以不受能源价格上 涨的影响，但随着协议的纷纷到期，能源价格上涨对欧元区整体生产活动的更广泛影响可 能在明年滞后出现。如果届时上游资本品价格依然坚挺，那么区内总体工业生产数据在明 年可能进一步恶化。三则，战争、加息与高通胀等宏观因素对经济影响具有惯性，欧洲政 治经济不确定性在短期内料难以减弱，这将继续削弱欧元区居民消费与企业投资意愿，并 可能促使欧企认真考虑外迁制造基地或商业重心等长期商业部署决策，从而在长期削弱欧 元区增长潜力。
总体而言，在政治经济条件均不明朗的情况下，欧元区今年景气程度一再下降，大概 率在今年四季度进入衰退并预计至少持续半年，衰退程度应比美国严重。如果欧元区未能 找到能源替代或完成能源转型，则其距离摆脱经济停滞局面仍是道阻且长。我们预计欧元 区 2023 年全年实际 GDP 增速为-0.1%。
日本：经济短期改善但缺乏长期动能，关注明年央行动向
日本今年前两季度修正后 GDP 环比均为正，主要是受益于消费需求的恢复。日本经 济有望在今年全年维持正增长。疫情期间日本居民储蓄率飙升，随着防疫措施的大幅放松， 日本居民在疫情期间积累的储蓄得以释放，国内消费需求持续小幅回暖，零售销售同比回 升。然而受输入性通胀的影响，能源、食品、耐用品等价格出现上涨，日本国内居民名义 薪资增速无法追及通货膨胀速度，消费者信心低落。除了年初因 Omicron 蔓延致经济景气 回落外，企业活动在今年迄今总体维持景气但面临压力，制造业 PMI 近期下行但仍略高于 荣枯线，短观非制造业景气则仍在恢复。海外进口商品成本高企致日本外贸条件恶化，外 贸赤字在今年持续扩大，且日元贬值问题可能已对大型制造业企业造成困扰，其短观景气 判断读数已在今年前三季度连续下行。
2023 年日本经济应能继续实现小幅正增长，但经济增速可能较今年高点小幅回落； 明年还需关注央行行长黑田东彦卸任后的不确定性。在居民部门，短期内经济的修复与居 民此前的高储蓄均仍将为消费提供支撑动力，但目前居民消费信心恶化，且放开防疫管控 对消费需求的提振作用将逐渐消退。因此总体来看，在居民收入增长乏力的基准假设下， 消费需求在明年应仍能继续维持正增长，但增长斜率可能逐渐变平。在企业部门，随着全 球供应链的恢复，企业进口成本或将下降，且宽松金融条件预计至少在明年一季度前仍将 持续、国内投资需求有望小幅改善，企业可能有意愿提高固定资产投资；同时，出口部门 可能在明年受益于日元贬值与重开边境政策的影响，外贸赤字有望修复，净出口同比有望 重回正增长。黑田东彦卸任后日本央行有可能调整其当前的负利率与 YCC 政策，日元流 动性有可能边际收紧并引发经济无序去杠杆风险。从长期来看，在老龄化问题未解、经济 缺乏内生动能的情况下，预计日本经济依然会回归低增长、低通胀局面。我们预计日本 2023 年全年实际 GDP 增速将由今年的 1.7%（中信证券研究部预测，见表 1）小幅回升至 1.8%。
通货膨胀展望：总体回落，粘性仍强
在俄乌冲突不进一步明显恶化的假设下，预计 2023 年全球通胀或将总体较 2022 年 回落。首先，在全球多数央行持续收紧货币政策的影响下，利率上行导致借贷成本抬升， 从而持续令需求降温，预计 2023 年全球经济持续走弱甚至部分经济体陷入衰退将在需求 层面减轻通胀压力。其次，在俄乌冲突不出现进一步恶化的情形下，全球供应链瓶颈正在 逐步修复，由此带来的全球商品价格攀升也将逐步缓解。再次，对于今年油价而言，俄乌 冲突如果不进一步恶化，那么其对于全球原油供给冲击最大的时期或已过去。此外，根据 IEA、EIA 和 OPEC 三大机构 10 月的最新石油市场月报，三大机构纷纷下调 2023 年全球 石油需求预期，因此明年的原油价格中枢或难超过今年。最后，由于今年以来，全球通胀 水平不断攀升，在高基数的作用下，预计明年通胀同比读数也将有所下行。
尽管 2023 年全球通胀或有回落，但是通胀粘性仍强，预计回落幅度有限。首先，新 冠疫情导致全球劳动力市场，尤其是美、英等发达国家劳动力市场出现长期供给短缺，导 致工资增速持续高位运行，而快速增长的工资将对核心通胀，尤其是核心服务的价格形成 支撑，进而导致核心通胀具有较大粘性。其次，对于油价而言，国庆期间，OPEC 会议决 定自 2022 年 11 月至 2023 年底将原油产量以 8 月基准减产 200 万桶/日，预计会对于明 年原油供给产生冲击。同时，OPEC 在面对拜登政府增产诉求下选择减产，体现出其通过 重新平衡供需关系提高自身议价权的意愿，因此，如前所述，尽管明年油价中枢或难超今 年，但预计油价整体仍将高位运行，难有明显回落。最后，对于粮食价格而言，尽管随着 全球运输成本下降、部分国家减少出口限制以及收获季供应增加，全球粮价在 6-8 月持续 回落。但是，当前干旱和洪水等极端天气仍在影响阿根廷、美国、欧洲和巴基斯坦的小麦、 玉米和水稻生产，同时美国中部地区旱情导致密西西比河这一农产品运输动脉水位位于近 10 年低位，存在运输中断的风险，预计国际粮价明年可能高位波动。
综上所述，在以上两方面共同作用下，预计明年全球通胀将有所回落，但回落幅度总 体有限。根据 IMF10 月《世界经济展望》预测，全球通胀增速将从 2022 年的 8.8%降至 2023 年的 6.5%，但相比大多数国家央行 2%的货币政策目标以及疫情前的低通胀水平仍 有较远距离。同时，不同国家通胀的驱动因素也存在较大差异。
美国：核心通胀粘性仍强，下半年基数效应明显
美国通胀的关键仍是需求驱动的核心通胀，尤其是核心服务通胀粘性较强，预计美国 总体通胀回落幅度大于核心通胀回落幅度。首先，劳动力市场持续紧俏导致薪资增速持续 位于高位，进而对核心服务通胀形成支撑是当前美国通胀的核心问题，随着美联储货币政 策收紧抑制需求，美国劳动力市场供需失衡的问题可能得到缓解，但由于当前职位空缺数 仍在历史高位，该过程或将漫长而坎坷，薪资增速带来的“第二轮效应（second-round effects）”仍将继续给通胀带来压力，预计明年下半年薪资增速有望回归历史中枢水平。其 次，尽管美联储加息使美国房地产市场迅速降温，但是从美国房价与租金的历史数据看， 房价增速变动一般领先住房租金增速约 15-16 个月，新冠疫情后美国房价同比增速的绝对 顶部在 2022 年 4 月，按照滞后 15-16 个月计算，住房租金增速上涨或将持续到 2023 年 年中。再次，由于当前美国库存周期已经从被动补库进入主动去库阶段，且商品消费持续 向服务消费转换，因此在主动去库和减少商品消费的过程中，预计商品价格的压力将逐步 缓解。最后，从非核心通胀项看，结合此前对于国际油价和粮价高位波动难创新高的判断， 在基数效应下，二者增速或也将逐步放缓。预计美国 2023年底 CPI同比增速将回落至 2.7% 附近，2023 年底核心 CPI 同比增速将回落至 3%附近。
欧元区：核心通胀压力有限，能源价格仍是关键
欧元区通胀的关键则是能源价格，尤其是高企的天然气价格，预计欧元区核心通胀压 力相对有限，通胀走势将更多取决于能源价格走势。与美国不同，首先，俄乌冲突给欧元 区带来直接经济冲击，欧洲经济总体较为疲弱；其次，疫情发生后欧元区并未直接向居民 发钱，因此欧元区家庭并未获取大量超额储蓄，其对于消费的支撑相对有限；再次，当前 欧元区薪资增速尚未出现明显持续抬升，通胀的“第二轮效应”相对有限。因此，后续而 言，预计在欧洲经济年内陷入衰退并在明年持续低迷的影响下，欧元区核心通胀压力相对 有限。当前欧元区通胀的核心问题仍是能源价格和食品价格，尤其是高企的天然气价格和 电价。随着北溪管道爆炸，欧洲天然气的主要供应被切实切断，预计供不应求的局面将持 续，明年可能面临比今年更为严重的供需缺口，因此欧洲天然气价格或仍有较强的上行动 力。总体而言，除非天然气价格大幅下跌，否则欧元区通胀仍有继续上行的空间，拐点尚 未到来，但在经济衰退影响下，预计核心通胀压力相对有限。
英国：融合美国和欧元区通胀问题，压力或更大
英国通胀融合了美国通胀和欧元区通胀共同的问题，即能源价格和食品价格高企叠加 工资增速上涨，其面临的通胀压力或更大。一方面，与美国类似，英国劳动力市场持续紧 俏，薪资增速维持高位，同样存在一定的薪资增速“第二轮效应”压力。另一方面，与欧 洲类似，英国当前还面临严重的能源危机，天然气价格和电力价格持续位于高位，同时， 英国能源局宣布从 10 月 1 日起将英国家庭一般能源使用支付的价格上限上调 80%，且未 来能源价格上限的调整频率将从半年一次调整为每季度一次，意味着如果能源危机持续， 英国家庭的能源负担还将进一步抬升。此外，面对能源价格高企，英国政府或将为企业和 家庭提供能源补贴，尽管新任财政大臣亨特表示前任首相特拉斯的能源补贴计划面临缩水， 但或仍将沿用至 2023 年 4 月。在通胀本身位于高位的情形下提供补贴或将进一步增加英 国通胀压力，预计明年英国通胀压力或将比美国和欧元区更大。
日本和新兴市场：压力有所缓解，但幅度受制于能源和食品价格
日本和新兴市场的通胀则主要缘于货币贬值和全球大宗商品价格高企带来的输入性 通胀，在美元指数及大宗商品价格见顶后，通胀压力或有所缓解，但缓解幅度仍受能源、 食品价格制约。首先，日本和许多新兴市场国家的共性是粮食和原材料稀缺，其粮食和原 材料主要来自于进口，俄乌冲突导致全球大宗商品价格高位运行，能源价格和粮食价格上 涨尤其显著，进而给日本和新兴市场国家带来了输入性通胀压力，CPI 中能源项和食品项 呈现快速上涨。其次，在美联储持续收紧货币政策导致美元指数持续上行的冲击下，日元 和新兴市场国家货币对美元持续贬值，美元兑日元汇率一度突破 150，美元兑阿根廷比索 汇率接近 155，而美元兑土耳其里拉汇率也突破 18，本币贬值导致进口商品价格攀升进一 步加深了输入性通胀的程度。2023 年，全球大宗商品价格在全球经济走弱和衰退环境下 或将总体下行，但预计能源和食品价格难有明显下行，或仍将高位波动。美元指数在美联 储加息放缓和美国经济走弱的影响下或将逐步下行，进而减少日元和新兴市场国家货币贬 值压力。同时，由于日本和大部分新兴市场国家经济总体较为疲弱，且薪资增速仍然不高， 因此其核心通胀压力也相对有限。综上所述，预计日本和新兴市场国家通胀明年将总体走 弱，但下行幅度仍受到能源价格和食品价格的限制。
货币政策展望：加息放缓但维持紧缩
在 2022 年全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮之后，2023 年在 全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将放缓加息步伐，但 仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济危机或金融危机引发深度衰退的情况下降息 幅度相对有限。 美联储方面，预计美联储明年仍将继续加息，本轮加息终点利率可能到达 5%以上， 在不出现深度衰退的情形下，预计美联储将在明年大部分时间里维持这一利率水平，同时 存在进一步提高缩表上限的可能。截至 11 月，美联储今年已累计加息 375bps，结合 11 月议息会议声明和鲍威尔讲话的信息，美联储加息步伐或将有所放缓，预计 2022 年 12 月 议息会议上美联储加息幅度或将放缓至 50bps，在 2023 年一季度可能再加息 2 次，终点 利率达到 5%以上。此后，美联储或将继续坚持数据依赖的原则，根据明年通胀和失业率 情况调整货币政策，预计明年联邦基金利率可能在大部分时间里继续维持限制性水平的高 位。缩表方面，尽管本轮缩表速度已经远快于上一轮，但是截至 2022 年 10 月底仍有超 2.5 万亿美元的隔夜逆回购存在，显示当前市场流动性仍然充裕，如果金融状况指数有所 转松，那么美联储可能将当前 950 亿美元/月的缩表上限进一步抬升。
除加息和缩表路径之外，关于美联储的货币政策立场，我们维持此前判断，即有 2 个 可能导致美联储本轮货币政策鹰派立场转向的因素。 首先，从就业层面讲，失业率上行突破 4.5%或是美联储货币政策立场转向的可能因 素之一。尽管今年通胀是影响美联储货币政策的关键，但随着美联储持续收紧货币政策， 通胀明年大概率处于下行趋势，而就业市场则可能被抑制降温。根据美联储 9 月 SEP 经 济预测对于 2023 年失业率 4.4%的中值预测，以及美国国会预算办公室对于 2023 年美国 自然失业率 4.42%-4.43%的预测，如果明年美国失业率上行突破 4.5%，可能会触发美联 储货币政策立场的转向。 其次，从通胀层面讲，CPI 环比增速连续下行或是美联储货币政策立场转向的可能因 素之一。由于通胀基数逐渐抬升，因此按同比增速测算，美国 CPI 增速大概率处于逐步下 行趋势。当前观测美国通胀情况，CPI 的环比增速可能比同比增速更加重要。回顾沃尔克 时代，美联储联邦基金利率的走势与美国 CPI 的环比增速较为吻合，这可能也意味着 CPI 环比增速的重要性。当前，美联储始终强调需要看到通胀有“证据明确而令人信服（clear and convincing evidence）”的回落，而我们认为其内涵可能是美国 CPI 的环比增速的连 续下降，甚至是 CPI 环比增速连续出现负增长。因此，从通胀角度看，CPI 环比增速连续 下行或是美联储货币政策立场转向可能因素之一。
欧央行方面，预计欧央行年内将再加息 50bps，或将在明年一季度停止加息，本轮终 点利率可能达到 3%左右，同时可能在明年开启缩表，但缩表幅度或相对有限。首先，在 冬季能源价格上行推动总体通胀继续走高的情况下，预计欧央行将在年内继续大幅加息， 在 10 月加息 75bps 之后，预计在 12 月议息会议上将决定再加息 50bps。其次，持续大幅 加息和能源危机或将导致欧元区经济在今年四季度陷入衰退，核心通胀压力或将有所缓解， 进而可能推动欧央行放缓加息步伐，预计欧央行将在明年一季度停止加息，本轮加息周期 主要再融资利率终点高度或在 3%左右。最后，欧央行管委、德国央行行长 Nagel 表示缩 表应当于明年开始，但是在 10 月议息会议上欧央行行长拉加德表示，欧央行将在 12 月决 定缩减资产购买的关键原则。我们认为，面对经济衰退和财政支出压力，缩表能否真正实 施仍需较长时间讨论，预计开启缩表的时点将至少需要等到加息超过 2.5%的中性利率水 平之后，且缩表幅度或相对较小。
英国央行方面，在通胀压力巨大的情形下，预计英国央行将继续加息，但是出于对经 济衰退和金融稳定考虑，加息终点高度或低于 5%的市场预期。如前文所述，英国通胀压 力融合了能源价格和食品价格高企叠加工资增速上涨的问题，因此通胀压力更大，在此影 响下，预计英国央行仍将继续加息至明年年中。但是，一方面由于英国央行去年底以来的 大幅加息导致英国国债收益率大幅抬升，引发了英国养老金流动性风险事件，威胁金融稳 定；另一方面，新任首相苏纳克和新任财政大臣亨特或将推进英国财政政策回归正常化， 相比前首相特拉斯和前财政大臣克沃滕的激进减税计划，财政政策正常化在缓解通胀失控 预期的同时也增加了英国经济衰退的风险。因此，出于对金融稳定的维护和对经济衰退的 担忧，英国央行本轮加息的终点高度或将低于此前市场预期的 5%，我们预计英国央行基 准利率的高点或在 4%左右。
日本央行方面，尽管通胀压力有限，但日元持续贬值也增加了其货币政策继续宽松的 压力，在 2023 年迎来新任央行行长后，日本极度宽松的货币政策存在转向的可能，需警 惕届时全球流动性可能受到冲击。现任日本央行行长黑田东彦是“安倍经济学”的坚定拥 护者，在日元贬值、日本通胀上行的情况下依旧维持极度宽松的货币政策。但是，今年以 来，日元大幅贬值以及市场频频做空日本国债给日本央行维持宽松货币政策带来巨大压力， 日本政府近期连续干预外汇市场稳定日元汇率。黑田东彦的任期在 2023 年 4 月将满，如 果届时新任行长不再是“安倍经济学”的坚定拥护者，则日本央行极度宽松的货币政策可 能在明年发生转向。由于日元是全球主要套息交易货币，因此，日本货币政策转向预期的 形成或将对全球流动性产生阶段性的明显冲击。
财政政策展望：扩张空间有限，整体中性偏紧
今年多国央行收紧货币政策，超宽松流动性退潮，市场利率抬升，政府债务杠杆压力 增大。许多发达经济体政府在疫情前已有较高负债率，又在疫情期间新增大量负债，目前 有待消化的存量负债规模大，发达经济体整体政府负债率达 111%。同时，疫情与能源危 机期间政府的抗疫和补贴支出增多，多国近三年的财政赤字状况转差。
预计 2023 年各国财政政策立场应大体处于中性偏紧位置。这是因为：1）政府杠杆率 的高企使发达经济体财政健康程度下降，政府扩张性财政政策难以持续，且疫情已不再是 各国可以暂避财政纪律约束的事由，明年各国政府有主动边际减少财政赤字的必要，预计 财政政策将较今年边际收紧，财政状况会有边际改善。2）当前欧美等主要发达经济体通 胀仍居高不下，但需求下行与金融市场脆弱性上升背景下，货币政策在明年中后期可能难 以进一步收紧，因此财政政策需要保持中性偏紧以配合抑制需求。 从财政空间看，各国主动改善财政状况的动力主要来自财政纪律的约束而非付息压力 的驱使。当前欧盟财产支付项（大部分为净利息支出）约占其总财政支出的 2.7%（欧元 区约 2.8%）、且各成员国此付息比例差别不大，美国净利息支出约占其财政支出的 8.9%， 日本政府的利息支出约占 7.7%（到期赎回的开支另占 14.9%），这些数值目前与社会福利、 行政、国防等常规支出相比规模不算很大，在政府仍然能够借新债还旧债的前提下，到期 付息压力上升对总体财政支出规模的实质影响不大。但是，发达经济体的财政空间已经接 近或超过约束边界，其中大多数在明年有优化收支结构以遵守财政纪律的需要。具体而言：
1）欧元区国家的债务扩张约束主要来自《稳定与增长公约》和《财政契约》，从 当前不同经济体已披露的 2023 年财政预算看，欧元区多国已写明将在明年缩小 财政赤字（如德国）、恢复财政盈余（如希腊）或扩大财政盈余（如爱尔兰）。出 于控制通胀与减少财政支出的考虑，现时欧洲各国对居民的能源补贴预计不会在 明年持续太长时间。 2）近期英国快速换相事件也表明激进的财政刺激计划可行性低且不获市场认可。 英国新任首相苏纳克整体行事风格偏稳健务实，认为英国需先抑制通胀并确保公 共财政可持续，且立场鲜明地反对特拉斯通过发债为减税买单的财政计划，此前 多次提及需减少政府债务，竞选时曾主张取消国内能源增值税、计划在 2024 年 （而非立即）将基本所得税税率由 20%降至 19%。结合民意变动和金融市场波动 情况，预计苏纳克政府明年将不会覆蹈特斯拉政府在财政政策的前辙。
3）美国的国债总额已在今年 10 月初首次超过 31 万亿美元，如果按照 2000 年以 来美债存续规模的长期增长速度测算，预计美国将在今年年末或明年年初达到 31.4 万亿美元的债务上限，届时若两院未能及时提高债务上限、或政府未能及时 腾挪债务空间，则美债有可能出现技术性违约，这也将是明年美国财政政策的重 要影响因素。另外，共和党与民主党此前均已将缩小财政赤字作为目标列入各自 2023 财年预算主张中，宽松的政策主张可能成为争议的众矢之的，我们预计扩张 性财政政策得以通过的概率较小。 4）与其他发达经济体不同，预计日本财政政策在明年难见明显收紧或放松动力。 日本财政的社会福利、偿付国债本息、向地方政府拨款、国防等“刚性”开支加 总规模较大，财政安排自由度较高的“弹性”开支在整体财政支出中比例较小， 除疫情相关支出外，预计日本政府在新财年的财政政策立场将与今年类似。参考 日本 2022 财年预算支出，预计岸田政府明年仍会继续其“新资本主义”主张， 将大量开支用于社会福利布局以应对老龄化，并聚焦于后疫情时代的经济复苏， 近期经济再生大臣的更换预计不会对政府财政政策方向带来重大改变。
大类资产配置展望：债券〉股票〉大宗商品
2022 年全球经济尚未完全走出疫情冲击下的供需错配，俄乌冲突的爆发再次将全球 通胀推向高点。多个国家（尤其是美欧日发达国家）通胀数据刷新数十年新高，全球经济 陷入了 20 世纪 80 年代后少有的“滞胀”困境。美联储 3 月正式启动货币紧缩，并且不断 上调紧缩预期，金融市场流动性环境随即大幅收紧。这与 2008 年之后市场普遍形成的“低 增长、低通胀、低利率”认知形成鲜明对比，造成 2022 年以来资产价格的波动率显著抬 升。截至 2022 年 10 月底，全球金融市场表现异常惨淡，多国股市和债市下跌幅度甚至超 过 10%，仅部分大宗商品（如能源、农产品）价格涨幅领先，美元汇率强势上行。
展望 2023 年，在多国/经济体央行持续大幅货币紧缩的滞后影响下，全球经济增长下 行趋势确立，但由于本轮供给端的价格弱弹性导致供给压力释放较为缓慢，需求的放缓未 必能带来通胀增速的快速回落，一段时间内全球经济仍处于“滞胀”的阴影之下。“滞胀” 环境下的政策应对与纯“衰退”环境下的不同在于：经济放缓、失业率回升趋势下，政策 转向的门槛较高，放松货币财政的空间相对有限。这也意味着，当发达国家/经济央行结束 加息进程前后，可预期的利率下行和估值修复空间可能有限。
债券：10 年期美债利率见顶回落，高点预计在 4.5%左右
我们对 2023 年的基准判断是全球经济增长和通胀高点已过，流动性紧缩周期基本近 尾声。当前美债短端利率计入的加息预期较为充分，长端利率在通胀粘性和央行紧缩推进 作用下可能在 2023 年年初迎来拐点。 我们将美债 10 年期收益率拆分为实际利率、通胀预期、风险溢价三个方面。从实际 利率来看，经济增长（资金需求端）高点在 2021 年出现，而 2022 年以来实际利率的上行 主要源于货币紧缩周期（资金供给端）的快速退潮，美债 10 年期实际利率由负转正并升至 1.5%。当前流动性紧缩周期过半，意味着实际利率快速上行阶段基本结束。从通胀预 期来看，有效劳动力人口下降、供应结构性冲击、逆全球化等因素阶段性推升通胀预期， 2023 年发达经济体央行合意的通胀中枢水平预计由此前的 2%升至 2.5%左右。从风险溢 价来看，全球宏观政策环境的不确定性、资产价格的高波动性都将系统性抬升中长期的风 险溢价水平。综合而言，我们预计美债 10 年期收益率 2023 年初达到高点（4.5%左右）， 下半年利率的回落幅度将快于上半年。4.5%的美债 10 年期收益率基本接近美股盈利收益 率近二十年均值 5.0%水平。因此，相比美股资产回报率，2023 年 10 年期美债更具有配 置价值。
我们认为，对后续 10 年期美债利率拐点的判断关键取决于对通胀“粘性”的判断。 历史统计来看，美债 10 年期收益率向下的拐点基本出现在美国名义 GDP 增速高点实现前 后或是美联储加息周期的末端。基于这一规律，预计美债 10 年期收益率的拐点大致出现 在明年年初 2-3 月份。但是，基于这一线性关系外推也存在风险，20 世纪 70-80 年代滞胀 的历史提示我们需要警惕的是通胀的“粘性”可能扰乱通胀和紧缩预期。
如果通胀尤其是核心通胀表现出更持久的“粘性”（就业供需错配、企业议价能力促 成成本顺利传导、能源转型曲折等），美联储将被迫更进一步地提高基准利率，利率存在 类似 1980-82 年在高位反复波动的可能性。1980-1981 年沃克尔货币紧缩政策并不是在核 心通胀见顶后立即停止，为了防止通胀反复，美联储利率紧缩在高位摇摆波动了较长一段 时间。1980 年 3 月和 1981 年 5 月基准利率两次见顶，但美债 10 年期利率持续上行至 1981 年 9 月才最终见顶回落。因此，如果本轮美国核心通胀粘性超预期，那么美债 10 年期收 益率的向下拐点可能推迟至 Q2 末经济实质性进入衰退时。
汇率：美元强势周期近尾声，运行区间 112-100 之间
我们认为，2023 年发达经济体央行本轮加息周期将结束，而降息周期的开启尚需时 间，美欧央行货币政策分化程度会逐渐减弱，这意味着美元指数强势周期将接近尾声。预 计美元指数自 2023 年年初高点震荡走弱，运行区间在 112-100 之间。 由于美元指数中欧元的权重占比接近 60%，美元指数走势更多取决于美欧利差，尤其 是美欧货币政策的差异。今年美国相比欧洲面临更大的核心通胀上行压力，美联储被动收 紧货币政策的节奏和幅度超过欧央行，2 年期美欧债券利差最高扩大了约 140bps 至 270bps，推动美元指数上行至接近 115 关口。随着欧央行加息幅度的跟进，预计美欧利差 明年可能收窄至约 220bps，美元指数预计回落至接近 100 关口。
值得注意的是，虽然汇率中长期走势与利差周期基本吻合，但阶段性的偏离主要源于 风险偏好的变化。例如，2017 年全球经济周期同步复苏推升风险偏好大幅改善，资金流 向非美资产，美元指数全年偏离利差指引跌幅达 10%；而 2018 年中美、欧美贸易摩擦升 级降低风险偏好，美元指数当年偏离利差指引转为升值。当前市场对欧日等经济体受能源 危机负面冲击的预期较为充分，而 2023 年美国经济的衰退风险可能才开始在数据中实质 性体现。伴随着美国经济下行、政策不确定性和金融波动风险不减，风险偏好难以令美元 指数在偏离利差因素之外大幅下行。综合而言，我们预计美元指数今年年底强势冲顶后， 明年开始震荡走弱，运行区间在 112-100 之间。
股票：盈利下行周期未结束，相对看好非美股市
2022 年以来流动性紧缩背景下实际利率的快速跳升重挫全球股市，多国股市估值大 幅下行。截至 2022 年 9 月底，全球股市估值国别分化差异大，东欧和亚洲多国股市 CAPE （周期调整市盈率）估值跌至 10 倍甚至以下，美股 CAPE 尽管较 2021 年高点的 38 倍回 落至 27 倍左右，但相对于历史估值和长端利率，当前美股 CAPE 估值水平依然偏高。 展望 2023 年，预计上半年各国央行紧缩虽近尾声但实际利率仍将维持高位，“宽松转 向”预期下的估值修复行情幅度可能有限；预计下半年股市估值因素将让位于盈利因素主 导行情演绎。当前欧日以及新兴市场企业盈利增速普遍位于 2008 年金融危机以来的高位。 美股企业营收利润率更是处于接近 2021 年短暂的高位，这相当于高出过去十年均值水平 约 150-200bps。预计未来企业盈利下行周期尚未结束，这将制约多数国家股市的反弹幅 度。考虑到相对估值差异、美元趋于见顶、非美国家盈利下修预期较为充分等因素，我们 预计 2023 年非美股市表现将好于美股。
美股企业盈利面临的挑战一方面是通胀上行带来的成本压力（劳动力薪资开支占美股 企业成本的 50%多），另一方面是未来经济需求衰退可能导致企业营收端的下行压力。从 美国 ISM 制造业 PMI 增速领先标普 500 盈利增速来看，当前美股盈利增速依然处于下行 周期。强美元也将负面冲击标普 500 中跨国企业的营收增长。截至 10 月 24 日，2023 年 美国盈利增速的一致预期相对于年初仅下修了约 2%（从年初预期每股盈利 245 美元下修 至 238 美元），我们认为这一下修幅度仍不足，未来标普 500 盈利增速预期可能还需下修 10%（至每股盈利 212 美元）。
最新标普 500 成分股中 20%的企业已公布三季度盈利，其盈利增速喜忧参半。由于今 年整体需求相对有韧性，美股企业凭借较强的议价能力将部分成本通胀顺利转嫁出去，带 来了部分企业盈利增速短期有弹性。类似 80 年代美国企业有较强的议价能力，将通胀成 本传导至下游，彼时美股企业盈利在“滞涨期”的前半段有改善。考虑到当前美国核心 PCE 与单位劳动力成本的差距由去年的 20%显著下降至-20%，未来随着经济需求回落、企业 议价能力下降，企业将面临明显的盈利下修风险，而这一风险尚未在 2023 年的盈利一致 预期中有体现。因此，我们认为，未来企业盈利预期的波动下修将主导美股延续熊市行情。 简单而言，我们认为，2023 年的美股走势可能更类似 1981 年的市场行情：在美联储 加息预期见顶前后有估值反弹行情，但幅度有限，最终估值因素让位于盈利预期主导；当1981 年下半年美国经济陷入衰退后，盈利增速拖累美股股指明显下行，直到 1982 年美国 走出经济衰退前期。
美股行业配置上，我们倾向于配置医疗、金融、能源、消费等防御板块。参照 80 年 代“滞胀”后期 1981 年通胀下行期间，通信、金融和消费板块表现相对较好。
大宗：供给改善而需求下滑制约大宗商品表现
展望 2023 年，预计海外需求下滑将成为大宗商品市场的交易主线，结合我们对各类 资产价格走势的预测，配置的优先排序为：贵金属 > 能源 > 工业类 > 农产品。 贵金属方面，黄金具备较好的相对配置价值。长端美债实际利率及美元指数是影响国 际金价的核心因素。今年以来受实际利率和美元加速上冲影响，国际金价走势承压。待明 年初美联储紧缩周期近尾声、美债实际利率趋于下行、美元指数缓慢回落，叠加海外经济 衰退渐进，我们认为，黄金具有较好的相对配置价值，预计 2023 年金价将走出温和慢涨 行情1。
能源方面，原油及天然气价格高点或在 2023 年一季度。原油方面，10 月以来 OPEC 减产后，今冬明春时期供需缺口明显上行，预计四季度到明年年初国际油价中枢或将上移 至 95-105 美元/桶，明年受需求下滑等因素影响，油价或将回落至 80-90 美元/桶左右；天 然气方面，近期受欧盟天然气高库存因素影响，欧洲天然气短缺问题看似缓解，但欧盟库 存或将在 2-3 月被消耗降至警戒线以下，中长期欧洲天然气供需短缺问题尚未被实质性解 决。我们认为今冬明春天然气价格或将再度冲出高点，明年价格中枢或仍将高于欧盟能源 危机之前，全球天然气跨地区价差或依然存在。 工业品方面，预计需求端主导铜及铝价格短期将持续下跌，关注美元趋势下行及我国 地产开工恢复背景下可能对部分金属的带动作用。受我国地产压力及海外需求下行因素影 响，铜、铝等工业大宗商品下半年以来持续下跌，在今年供大于求、明年需求回落的驱动 下，铜及铝短时或会还将承压下行。不过展望明年年中，随着我国地产开工面积渐趋转暖， 海外经济衰退底及拐点预期或更加明确，叠加美元震荡下行等因素影响，下半年铜及铝或 将迎来价格反弹，我们预计 2023 年铜价波动空间或将在 7500-8500 美元/吨，中枢价格或 在 8200 美元/吨左右；铝价波动区间或将在 2200-2500 美元/吨。
农产品方面，明年整体震荡下行压力增大，建议关注玉米价格走势。玉米方面，受今 年持续高油价影响，农资成本明显较高致部分农户转种大豆降低玉米播种面积，叠加俄乌 冲突的影响对乌克兰农业生产的影响，2022/23 年度全球玉米产量或将明显下降，明年玉 米价格或还有上行空间，而大豆及小麦价格料将以震荡下行为主。大豆方面，种植高收益 明显推升全球大豆种植面积，USDA 预计美豆 2022/23 年产量接近 4 亿吨，将带动其出口 及库存规模进一步上行，叠加拉尼娜等极端天气干扰趋于结束等因素影响，明年大豆价格 或将延续跌势。小麦市场则受国内增产结余回正、农资价格上涨带动种植成本上行等多空 因素交织影响 2023 年料将持续高位运行，在无新发不确定性地缘政治冲突（类似俄乌冲 突）的假设下预计国际小麦价格难突破前高。
资产配置：防御性配置为主，关注非美资产
预计 2023 年全球宏观经济将整体呈现为“经济下行、通胀去化，紧缩退潮”，年初基 于货币紧缩周期结束、利率冲击见顶逻辑，资产价格可能延续 2022 年底以来的估值反弹 行情，但下半年随着各国政策应对经济放缓推出的节奏、空间可能存在差异或低于预期， 盈利等基本面因素预计将主导资产行情分化，风险偏好难有大幅改善。基于通胀粘性的持 续性不同，我们认为存在两种情景：1）核心通胀如期在 2022 年 Q4 回落，且后续回落幅 度明显，紧缩充分定价；2）核心通胀粘性更顽固，未来供给因素冲击下通胀环比可能反 复，紧缩尚未完成。后者相对前者的差异体现在 2023 年上半年资产价格的波动率依然较 大。整体上，2023 年全年我们看好债券〉股票〉大宗商品。我们建议配置防御性资产为 主，相对看好欧日和新兴市场等非美资产。在不确定性和波动率高的市场中，保持良好的 流动性依然是首选，不过，高波动性也为优质资产提供了介入良机。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
中信证券：2021年资本市场十大展望
过去的2020年极不平凡，即将到来的2021年扑朔迷离，在这个跨年的时刻，中信证券(港股06030)研究部根据全面客观的研究成果，重磅推出2021年资本市场十大展望，希望能为您带来一些思考和启示。
展望一：中国权益投资的黄金十年已经开启，预计2030年A股上市公司超过6200家，总市值规模达到210万亿。
未来十年将是中国资本市场波澜壮阔、蓬勃发展的黄金时间窗口，原因有三：
第一，中国经济持续 健康 增长，将不断催生出大量优质企业，推动A股基本面不断改善。中国经济结构调整提速，高质量发展的特征日益凸显，新兴行业的占比提升将全面改善市场估值体系。
第二，资本市场改革加速推进，将夯实直接融资体系的制度基石，显著提升投融资效率。全面注册制打通一二级市场，退市制度推出加速优胜劣汰，金融开放不断迈向更高水平。上市门槛外升内降，加上“新经济”的中概股集中回归，优质的成长标的将在中国资本市场集聚。
第三，国内外增量资金将趋势性增配中国权益资产。中国经济的全球占比不断提升，核心资产表现优异，全球增配A股的趋势将持续增强。资管新规约束下，理财等类固收产品的预期收益率不断下行；“房住不炒”政策定调下，房地产的投资属性显著下降，权益资产的相对吸引力将显著增强。国内居民部门的资产配置中，权益资产的占比将趋势性提升。
在不断涌现的优质企业、更有效率的资本市场、持续入市的增量资金三大因素共同作用下，中国权益投资的黄金十年已经开启，预计2030年末A股上市公司将超过6200家，总市值规模达到210万亿。
展望二：预计2021年中国GDP增速为8.9%，将依然是增速最高的主要经济体。2030年中国名义GDP规模将达200万亿，超越美国成为全球第一大经济体。
预计2021年中国GDP增速为8.9%，发达经济体8国集团GDP增速为4%，中国将依然是全球增速最高的主要经济体。基数效应下，各季增速“前高后低”，主要动力来自于消费和制造业投资。宽松政策将温和回归常态，预计2021年社融同比增速缓慢回落至11%~12%，财政赤字率适度下调到3.2~3.3%。
全球经济错位复苏，中国领先欧美，而欧美领先其它经济体。预计2021年全球新冠疫苗供应量50~55亿剂，可满足约26亿人接种，发达经济体接种进度快于新兴经济体。海外政策依然宽松，预计2021年美日欧三大央行净扩表规模2.2万亿美元，欧美财政刺激计划规模约合1.8万亿美元。
未来十年中国将成为全球经济增长的最重要引擎。预计中国在2021年的 社会 消费品零售规模将超过美国，2025~2030年间GDP将超越美国，2030年中国名义GDP规模将达到200万亿，全球占比约为22%，超越美国成为全球第一大经济体。
展望三：预计2021年全面注册制和退市新规落地，A股IPO上市650家，融资规模5500亿，退市40家。预计2022年起A股退市率将维持在2%左右，优胜劣汰将明显提速。
主板注册制改革条件已经成熟，预计2021年上半年正式落地，三季度首批主板注册制公司发行。预计2021年全市场IPO上市约650家，从各板块排队公司数量判断，增量IPO仍主要由创业板和科创板贡献。预计全市场IPO募资规模约5500亿，其中主板800亿，创业板2400亿，科创板2300亿。在宏观政策温和回归常态、增量资金持续流入A股、发行主体选择上市时机的背景下，预计IPO融资对市场流动性的冲击有限。
退市制度改革已经开始征求意见，或将于2021年初正式推出。预计2021年A股被动退市公司约40家，过渡期后，预计A股退市率将从2022年起维持在2%左右，优胜劣汰将明显提速。
展望四：预计2021年A股净流入资金7500亿，机构化趋势将加速。未来5年，外资和公募持股市值将分别达到8.3万亿和9.1万亿，是增量机构资金的最大来源，专业机构的持股占比将超过30%。
预计2021年A股净流入资金7500亿。其中，净流入资金主要包括：权益类公募9500亿，北上资金2000亿，保险权益2000亿，理财子权益1000亿，私募及两融等1500亿。净流出资金主要包括：IPO资金分流5500亿，产业资本减持净流出3000亿。
未来5年，国内居民和海外资金将趋势性增配A股，国内居民增配机构产品的占比将持续提升。专业机构在A股流通市值的持股占比将明显上升，散户持股占比将快速下降。
预计A股2025年末的自由流通市值将达到105万亿，其中，专业机构的持股占比将从当前的21.5%提升至30.5%，产业资本的持股占比将从50%下降至47.5%，而散户的持股占比将从28.5%下降至22%。
未来5年，外资和公募是增量机构资金的最大来源。到2025年末，预计公募的持股市值将从当前的4.1万亿提升到9.1万亿，占比提升至8.7%；随着A股纳入国际指数的因子权重进一步提高，外资持股市值将从当前的2.8万亿提升到8.3万亿，占比提升至8%；私募的持股市值将从当前的2.1万亿提升到4.5万亿，占比提升至4.1%；保险的持股市值将从当前的1.6万亿提升至3.7万亿；银行理财子的持股市值将从当前的0.3万亿提升至1.8万亿。
展望五：预计2021年资管新规不会再全面延期，居民资产再配置将提速，权益资产依然是最重要的配置方向，超万亿资金将借道机构产品流入A股。
资管新规的过渡期2021年结束，预计不会再全面延期。现金管理类理财新规落地后，发展方向将基本对标货币基金，预计会影响约5.4万亿的存量产品，这些产品的资产端将转向短久期、高评级的品种，预期收益率将快速下行。其它受资管新规到期约束的产品，也将经历类似的收益率下行和规模压缩的过程。
在固收类产品收益率下行和“房住不炒”的定调下，2021年国内居民资产再配置的选择中，权益资产依然是最重要的配置方向。预计2021年将有超过万亿的居民资金通过公募、保险和银行理财子等机构产品渠道流入A股。
展望六：预计2021年上半年全球大宗商品价格涨速较快，未来3年中枢价格依然将持续上行。按照年度均价，预计价格涨幅由高到低依次为：农产品、原油、基本金属、贵金属、动力煤。
在全球流动性宽松、经济逐渐恢复的背景下，需求回暖与供给瓶颈叠加，预计未来3年内大宗商品中枢价格将持续上行。需求端回暖是大宗商品市场2021年最重要的变量，但产能周期造成的供给瓶颈和长周期的低库存会支持大宗商品价格在中期持续上行。叠加流动性和通胀预期因素，2021年上半年大宗商品价格整体将表现更好。
按照年度均价，预计2021年大宗商品价格涨幅由高到低依次为：农产品、原油、基本金属、贵金属、动力煤。首先，天气影响产量，农产品价格向好，尤其是供需缺口较大的玉米和大豆。其次，需求持续恢复，布伦特原油价格中枢2021年预计将回升至55美元/桶。再次，铜矿供给相对刚性，低库存放大需求恢复带来的价格弹性，铜价周期性上行。第四，美国通胀回升成为推升2021年金价的核心动力，预计金价将重回前期高点。最后，供需基本平衡，煤价中枢有望保持平稳。
展望七：预计2021年三季度美元指数将跌破85，人民币兑美元将升至6.2，美元进入中长期贬值阶段，外资将趋势性增配中国资产。
预计美国经济的全球占比自2020年起持续趋势性下降，美元进入中长期贬值阶段。未来美联储的货币宽松政策相对欧央行力度会更大，且持续时间更长。耶伦担任美国财长后，“财政货币化”取向将更明确，美元供给充裕，欧美利差因素导致美元相对欧元走弱。
随着疫苗广泛接种，预计2021年二三季度病毒传染系数下降，全球风险偏好回升，推动资金趋势性回流非美货币等风险资产。预计跨年后美元指数继续下行，在三季度跌破85，其后随着联储扩表减速，美国经济恢复和长期国债收益率上行，四季度美元指数有望企稳回升。
出色的疫情防控，较高的中美利差，领先的经济增长，仍将继续支撑人民币升值，预计本轮在岸汇率升值的高点在2021年三季度，将达到6.2左右。
预计2021年外资将继续增配中国，通过陆股通渠道净流入A股将超过2000亿，通过银行间债券市场直投和债券通渠道净流入中国债券市场规模将超过1.5万亿。
展望八：预计2021年香港恒生指数盈利增速将达15%。未来3年香港市场将迎来40家左右中概股龙头的集中回归，迈入快速发展阶段，新经济龙头将成为新主角。
预计2021年恒生指数盈利增速将从2020年的-6.5%上升至15%，港股将迎来估值和盈利的双重修复，吸引南向资金净流入超过5000亿港币。
未来3年，香港市场将集中收获中概股回归的红利。美国《外国公司担责法案》已正式生效，根据法案内容，我们判断财务报告无法审计的美股中概股将在2024年二季度左右被禁止交易。预计香港市场将成为中概股回归的首选，代表“新经济”的美股中概股龙头将加速回归，预计未来3年回归数量分别为15、15、10家左右。二次上市公司允许纳入恒生指数和港股通，“新经济”龙头将替代传统板块，成为未来港股的新主角。
中概股回归激发市场热情，陆港两地互联互通机制逐步完善，粤港澳大湾区建设为香港再添动能，香港资本市场的境内外枢纽作用将愈发突出，迈入快速发展阶段。
预计2021年中证800盈利增速将从2020年的-2.8%上升至14.7%。其中，非金融板块盈利增速更是从2020年的1.3%大幅上升至24.9%。
2021年国内利率中枢先稳后降，预计10年期国债收益率运行区间为2.6%~3.2%，其中一季度高位震荡，二三季度趋势性下行，四季度有上行压力。
安全是发展的前提，底线思维下，国家总体安全观大图景下的投资主线有更持久的政策支持，其中的优质赛道值得中长期布局，重点集中在 科技 、能源、粮食、国防、资源五个安全领域。
第二，能源安全领域，我国将逐步建立清洁低碳的能源体系来推动可持续发展，其中开发潜力大、安全性高的光伏和风电，以及全球 汽车 电动智能浪潮中的中国电动化供应链最具发展潜力。
第三，粮食安全领域，中央经济工作会议首次强调种子，重提粮食安全，预计转基因玉米的商业化进程有望加快，种植产业链整体将迎来价格向上、技术变革、政策支持的三重利好。
第四，国防安全领域，“十四五”是我军在实现机械化后加速武器装备现代化建设的重要阶段，军工行业将在“十四五”的开篇之年延续高景气度并保持快速增长。
本文源自中信证券
艺术品市场如何应对钱荒
这次所谓的钱荒，来得快，去得也快，就像一场演习，刚要启动，就已退去，所以对艺术品市场并未产生实质性的影响。但这在给整个经济敲响警钟的同时，也给艺术品市场敲响了警钟。艺术品市场作为信心市场，也是信心比黄金还重要，所以当资金信心不足时，艺术品市场首当其冲地受到影响。
人生存必须的衣食住行，在手头紧张的时候，也会被压缩部分开支。对于生活中可有可无、无关生存的艺术品，当要削减支出时候，必然会被首先考虑。如果之前收藏了大量作品，此时甚至会让作品进入市场流通，用藏品换资金。这在艺术市场上并不鲜见，很多收藏艺术品的公司在遇到经济危机或者破产危机的时候，会把大量的收藏品投入到艺术品市场上来，以缓解公司的运营压力，而结果往往是杯水车薪。
最近十年，中国艺术品市场以火箭般的速度蹿升。艺术品市场涵盖多种艺术门类，东边日出西边雨，市场的热点在不同的板块之间进行了数次轮转，投资者们几家欢乐几家愁的时候，整个艺术品市场的成交额却与日俱增，巨大的升值空间也让艺术品成为资产配置的重要门类之一。但是，对于整个中国艺术市场而言，目前还是一个发展迅速的不稳定的市场，构建一个稳固的艺术品市场是应对钱荒的重要选择。
艺术品市场主要由艺术家、批评家、策展人、画廊、拍卖行、买家等七个部分组成，其中艺术家、批评家、策展人等对作品进行了价值认可，作品最终通过画廊、拍卖行、买家等完成价值认可和价格认同。对于可能出现的钱荒，艺术品市场的各方参与者各自有着应对之策。
艺术家：作品品质是核心
艺术家是艺术品的生产者，是艺术品市场的核心，整个市场都在围绕着艺术家和艺术品开展，不管是批评家、策展人，还是画廊、拍卖公司，最终都是通过艺术品，建立相互之间的纽带关系。如果没有艺术家或艺术品，整个艺术品市场就是无水之源。
因此，对于艺术家而言，不管钱荒与否，保持最佳的创作状态，创作出源源不断的优秀的作品，才是艺术家对整个艺术世界最好的贡献。画廊：逆势而上创建品牌
画廊作为艺术品市场的一级市场，是艺术品市场的中坚力量。中国画廊经过十余年的发展，目前已经颇具规模。但是有报道称，由于受到各方面原因的影响，中国能盈利的画廊可能不超过5%。即便在正常的年景，中国绝大多数画廊还在为生存而奋斗，尚未进入稳固的发展期。当艺术品市场出现变数时，中国的画廊业该如何应对?不同层级的画廊势必会采取不同的策略。当整个画廊业一片萧条之际，对于资金充裕、实力雄厚的画廊而言，这是逆势而上，创建画廊品牌的最佳时机。在整个行业欣欣向荣之际，能够从众多画廊中梳理自家画廊的品牌和特色，这无疑需要更为雄厚的资金。但在整个行业呈现萧条之际，能够保证画廊正常的展览安排，同时在选择展览和艺术家上更为用心，便可以以较少的投入，为画廊创建出个行业品牌。品牌的创建对于画廊长远的经营有着不可估量的影响力。当然，对于本来经营就举步维艰的画廊而言，在整个行业不济之时，能够保有一定的现金流，让画廊在危机之中生存下来，以后再图发展亦不迟。
拍卖公司：调整策略应对市场变动
在中国艺术品市场上，拍卖公司一直扮演着非常重要的角色。拍卖公司以其高投入、高曝光，成了整个艺术品市场的引领者。拍卖公司最近一两年也在调整的过程中，成交额也从前几年的虚高进入到今日的稳定状态，这对于整个拍卖行业的长远发展至关重要。
在最近几年的调整期中，拍卖公司围绕市场进行调整，在征件策略、品牌运营等方面进行了调整。拍卖公司对于天价作品的征件进行了调整，将更多精力放在适合目前市场行情的作品征集上。
从目前的市场反馈来看，这种应对市场而进行的调整已经取得了非常好的结果。尽管天价作品鲜有出现，但是稳定的成交率和成交额，给了整个艺术品市场以信心和良好的预期。
买家：出手好时机
在艺术品市场的各个环节中，买家是艺术品价格的最终认可和认购者。不同类型的买家在不同的市场环境中，必然会有不同的选择。如果钱荒来了，势必会影响到整个艺术品市场的前景预期，艺术品的投资回报就会受到影响。因此，对于投资者而言，此时最佳的选择必然是退出这个市场，或者等待时机再行入场。但是对于长期的藏家或者追求长线的投资者而言，此时正是进场的好时机。
艺术家、画廊、拍卖公司、买家是艺术品市场上的重要参与方。另外还有策展人、批评家等角色发挥着重要的作用。艺术品市场是一个信心市场，真正是信心比黄金还重要。资金量再大，如果参与方对未来的市场前景预期并不乐观，那么整个市场就会进入下行的通道。因此，让艺术品市场的参与者对整个市场的未来前景充满信心，才是艺术品市场的永恒之道。
