自20世纪90年代以来，我国出现了五次通胀周期，根据每一轮周期中宏观经济运行状态、政策调整以及资产价格的变化规律，我们认为如果通胀反映出了经济过热，那大概率要出现货币政策收缩，但通胀有不同的成因，并不是每次通胀周期的背后都有经济过热。对于货币政策的调整变化而言，物价上升是必要条件，并非充分条件。尽管今年二季度PPI预计将实现较高增长，考虑到实体经济仍然属于疫情后温和复苏的状态，两会的政策也强调“不急转弯”和“可持续性”，因此目前看今年货币政策明显收紧的概率仍然不高。
摘要
▌ 1990年以来，我国历史上出现了五轮通胀周期，分别发生在1992-1997年、2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。第一轮（1992年-1997年）是90年代后随着市场经济体制的快速建立，实体经济需求旺盛带来经济高速增长与通胀高企。第二轮（2003-2005年）是中国入世后经济逐步出现过热迹象，突如其来的“非典”掩盖了经济过热的表现，“非典”疫情下的货币政策扩张缓解经济创伤，疫后经济快速反弹带来需求旺盛下的高通胀。第三轮（2006 -2008年）是中国对外贸易顺差大幅攀升，外汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，经济增长再次出现过热迹象。第四轮（2009-2012年）为前期 “四万亿”刺激政策带来实体经济需求高企，国际油价大涨带来输入性的通胀压力引致通胀压力。第五轮（2015-2018年）供给侧改革下“三去一降一补”带来产能出清，工业品价格进入快速增长阶段，工业领域对产能扩张的严格控制和存量产能的清理，带来了工业品价格的大幅上涨。
▌ 回顾历史通胀周期下宏观经济的运行状态、政策包括产业政策和货币政策的调整以及资产价格的表现，我们认为有三个重要的启示：
启示一：如果通胀反映出了经济过热，那大概率要出现货币政策收缩。对于货币政策的变化而言，物价上升是必要条件，并非充分条件。前四轮通胀周期主要体现为“经济过热在前，政策调控在后”。而第五轮的特点是“政策变化在前，伴随产生了PPI高企”。在中国经济进入新常态之后，伴随着中低速的经济增长和结构性的调整转变，经济出现全面过热的可能性逐渐变小，因此我们认为货币政策的决策变量正在超越单纯的实体通胀指标，而是更多考虑实体经济各方面的数据来分析实体运行的状态。
启示二：货币政策转向收紧的时间点与资产价格最高的时间点并非同步出现。回顾历史上五轮通胀周期中CPI、PPI达到高点的时间点以及各类资产价格高点的时间点来看，前四轮高通胀时期，资产价格的高点都是先于物价指标高点到来的。这是因为资产价格更多反映的对实体经济和政策变化的预期。但第五轮通胀周期中，由于政策并不是简单以PPI高点为变化的参考依据，因此资产价格的变化也更多参考实体经济、政策以及市场其他变量，相对走势更为独立和复杂。
启示三：利率走势更多取决于通胀背后的实体经济运行情况以及货币政策的变动，同时受到经济结构的影响，2013年前CPI与利率更相关，2013年后PPI与利率更相关。在2013年前实体经济呈现周期性的过热，而这种过热的状态会先从CPI中反映出来，因此CPI也是货币政策观察的主要指标之一，利率的变化与CPI走势更加一致。2013年后，经济呈现出结构性的分化，整体性的经济过热难见，CPI在反映实体需求变化的过程中逐步钝化。但经过前期经济过热叠加政策刺激后很多行业出现了过剩产能，因此工业品价格的变化即PPI更够更加灵敏地捕捉到实体需求的边际变化，也成为政策参考的重要内容之一，因此和利率的走势更加密切。
正文
▌ 历史上五轮通胀周期发生了什么？
20世纪90年代以来，按照物价水平达到相对高位来判断，共有五轮通胀周期，分别在1992-1997年、2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。就高点来看，第一轮的1990年代，高点出现在1994年10月，CPI最高为27.7%；第二轮的2003-2005年，CPI最高点为2004年7月的5.3%；第三轮的2006-2008年，CPI最高点为2008年2月的8.7%；第四轮的2009-2012年，CPI最高点为2011年7月的6.5%；第五轮的2015-2018年，此轮的通胀表现为PPI显著波动、CPI相对平稳，PPI最高点为2017年2月的7.8%。
第一轮通胀周期：改革开放新阶段的需求高涨（1992-1997年）
90年代之后改革开放进入新阶段，实体经济需求旺盛带来经济高速增长与高通胀。彼时，投资规模扩张过快、货币信贷过度扩张，导致宏观经济领域的严重通胀。1992年和1993年间M2的增速分别为31%和37%、信贷也出现了30%左右的高增长。这期间固定资产投资分别为录得44.4%和65.5%的高增长，1994年也持续在33%左右，同期社会消费品零售总额也出现了30.5%的高速增长。1992年和1993年的实际GDP增速也达到了14.2%和13.9%的高增长，是改革开放以来的历史较高增速。在高涨的需求推动下，物价持续走高，从1992年底的8.8%一路飙升到1994年10月的最高点为27.7%。
产业政策 货币政策多管齐下治理过热。1993年6月发布的《中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，采取16条措施对通胀进行综合治理，主要包括三个方面：规范利率借贷市场、总量从紧的原则下保证重点需求和企业的贷款供应、开办保值储蓄回笼货币。1993年一年期存款基准利率上升至10.98%，为1990年以来最高点。1994年实行分税制改革，强化增值税、消费税的调控作用。之后实行财政政策和货币政策双紧配合。1996年底，通胀得以控制，国民经济实现“软着陆”。
经济快速发展显著拉升预期，股市一度泡沫积聚。市场经济体制改革大大释放了生产效率，实体经济需求短期内大量爆发，居民对经济增长和社会发展的预期不断推升。同时，中国的资本市场建设也在该阶段渐渐起步，居民对股票市场的热情高涨，股票市场自身发展因素叠加实体过热带来的高预期促使股指也达到了历史阶段性的顶点。上证指数在1993年2月达到阶段性高点，前后两个的月的涨跌幅分别高达92%和13.7%。1994年迎来第一波熊市，在1994年7月证监会发布3项救市政策，引发8月到9月初的2-3倍暴涨，但持续一个月后再次回到持续至1996年的熊市走势。
第二轮通胀周期：中国加入WTO后的一轮过热（2003-2005年）
入世后经济已经逐步出现过热的迹象，突如其来的“非典”掩盖了经济过热的表现，“非典”疫情下的货币政策扩张缓解经济创伤，疫后经济快速反弹带来需求旺盛下的高通胀。2001年底中国加入世贸组织，伴随而来的是国内生产力快速爬坡。尤其是制造业投资的增长速度最快，2003年一度达到62.2%的历史最高。与此同时，外贸景气也不断向好，进出口增速从2002年开始较先前显著上台阶、达到20%-40%的高增长。经济呈现出高景气的状况。但在2003年，“非典”疫情突发，对短期经济产生了较大的冲击。货币政策扩张以缓解危机对经济的冲击。2003年上半年M2平均增速为20%左右，较前一年上升5个百分点左右，信贷余额同比增速也维持在超过20%的高增长。宽松的货币政策带动经济快速回升，2004年2月固定资产投资完成额的累计同比从前一年的28.4%快速上升达到峰值53%；社会消费品零售总额的增速也从2003年的9.1%上升到2004年的13.3%。CPI和PPI在2002年初前后先后从低位不断攀升，CPI在2004年7月达到高点，PPI在随后的10月份达到高点。
货币政策快速收紧、各类产业政策为过热的经济降温。实体经济过热的情况引起了货币政策的担忧，在通胀数据达到高点前，货币政策先行进行收紧的操作。根据2004年央行货币政策运行报告，2004年3月分别提高再贷款利率0.63个百分点，再贴现利率0.27个百分点；2004年4月央行将存款准备金利率提高0.5个百分点；2004年10月一年期存、贷款利率上调0.27个百分点等操作为过热的经济降温。其他政策部门也纷纷出台政策，2004年3月，发改委叫停三部门新建企业和新建生产项目，对钢铁、电解铝和水泥行业的投资项目严加把控。4月29日，国务院决定用半年时间集中整顿土地市场，要求各地各部门在一个半月内清理在建、拟建固定资产投资项目。
各类资产价格均出现一定涨幅，股票市场价格最先反映货币政策转向。在经济不断向好的背景下，资产价格也不断高涨。上证指数在2004年的3月达到高点，前三个的月内的涨幅高达92%。伴随着货币政策收紧，股票也开始转跌。在此期间，地产景气大幅上升，一方面是国内经济高增的带动，当然还有地产本身的行业发展变化的因素。2002年5月国土资源部下发了《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，开启了“土地招拍挂”。据中国社科院蓝皮书报告中的数据，1998-2003年的5年间，全国商品住房每平方米的价格总计增加了343元。而到2004年，每平方米的房价就比上年涨了352元。
第三轮通胀周期：投资出口双轮驱动的经济“易热难冷”（2006 -2008年）
投资出口双轮驱动的经济“易热难冷”，实体经济需求过热推升物价进入高增长阶段。2004年开始政策全方面对经济进行降温调控，短期效果显著，固定资产投资增速从2004年初的53%垂直回落，年底回落到27.6%。但短期的调节没有实质性的改变经济运行的特点。当2004年这轮的宏观经济调控逐步退出后，实体经济开始再次呈现出过热的情况。2004年开始中国对外贸易顺差大幅攀升，外汇占款显著高增，通过外汇占款渠道被迫向国内增加了货币投放。宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，经济增长再次出现过热的迹象。2006年和2007年的实际GDP增速分别为12.7%和14.2%，成为中国入世后经济增长的最高水平。随着2007年经济增长超预期，生产品价格和消费品价格普遍上涨。此外，2005年前后我国南方生猪主产区爆发蓝耳病疫情，猪肉价格在2006年下半年开始出现大幅攀升；2008年初的冰雪灾害又进一步推升了蔬菜价格，整体食品项的变化也是CPI上行的主要推动。2007-2008年，CPI最高点出现在2008年2月的8.7%，PPI最高点出现在随后的8月份，为10%左右。
出于对高通胀的担忧，货币政策多次快速操作，希望缓解过热情况。央行2007年先后10次提高存款准备金利率，共5.5个百分点；先后6次提高存贷款基准利率，一年期存贷款利率分别累计上调1.62个百分点、1.35个百分点。2008年1月存款准备金率再次上调0.5个百分点。2008年上半年5次上调存款准备金率。但随着2008年进入9月份以后，全球经济危机呈现蔓延扩散的势头，我国货币政策再次转向宽松操作，5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金利率，并伴随着对实体经济的刺激性产业政策，这也为2011年的第四轮高通胀埋下了伏笔。
各类资产价格在此期间均出现了冲高后回落的情况。和之前经济过热后资产价格的表现类似，各类资产的价格均出现了一定程度的冲高回落。其中上证指数在2007年10月达到高点，三个月内上涨了20%，随后的三个月中下跌了13%。十年期国债利率受到通胀的影响2007年11月上行到阶段性的最高点，房价、艺术收藏品等资产价格均出现了相似的变化。
第四轮通胀周期：前期刺激政策后遗症 输入性高通胀阶段（2009-2012年）
“四万亿”刺激政策带来实体经济需求高涨，国际油价大涨带来输入性的通胀压力。2009年上半年经济数据实现了“V型回升”。但宽松的货币政策一直持续到2009年底才出现逐步回收。前期力度较大、持续时间较长的刺进政策带来经济的高增长，也从2011年中开始，逐步推升了实际的物价水平。在国内经济本身逐步呈现过热的状况下，2010年开始海外经济体陆续从金融危机中恢复，带来全球需求共振复苏的预期。叠加中东北非事件、特别是2011年初爆发的利比亚战争导致实际原油价格短期内的快速上行，输入性通胀压力引致国内高通胀。CPI最高点出现在2011年7月，为6.45%，同期PPI也站上最高点、为7.54%左右。
货币政策先行而动，收紧节奏呈现小幅快走。央行2011前三季度6次上调提高存款准备金率，累计上调3个百分点；3次提高人民币存贷款基准利率，1年期存贷款基准利率均累计上调0.75个百分点；2011年第四季度受海外主权债务危机影响，我国央行12月下调存款准备金率0.5个百分点 2012年上半年政策趋于稳健，2月、5月两次下调存款准备金率0.5个百分点。
资产价格早于通胀数据一个季度左右见顶，基本上同步于货币政策转向的时点。与前两轮通胀下的资产价格表现类似，股票和债券的转折点基本上先于通胀数据一个季度左右见顶，和货币政策的转向时间基本同步。货币政策从2010年初已经开始逐步上调存款准备金率，并在2011年通胀预期快速上行的同时进一步小幅多次的调高了存款准备金率和贷款利率。上证指数的月度均值在2011年4月达到高点，高点前两个月内的涨幅为4.3%，高点后两个月内的跌幅为9.6%。十年期国债月均利率在2011年2月上行到阶段性的高点，之后两个月内出现了15bps的回落。
第五轮通胀周期：供给侧改革下工业品价格“单侧通胀”（2015-2018年）
“三去一降一补”带来产能出清，工业品价格进入快速增长阶段。2006-2008年经济过热阶段带来的产能过剩的问题在随后全球金融危机的冲击下被掩盖，而危机后新一轮“四万亿”的刺激更加剧了供需失衡的矛盾。2014年下半年开始，受到前期刺激性政策的影响，经济中产能过剩的问题在2014年开始逐步凸显，即供给远大于需求，PPI大幅走低。从2015年底中央提出供给侧结构性改革，特别是“三去一降一补”政策思路，工业领域对产能扩张的严格控制和存量产能的清理，带来了工业品价格的大幅上涨，PPI在2017年2月达到阶段性的高点7.8%。
去产能伴随着去杠杆，货币政策并非针对通胀现象进行收缩，而是针对实体经济、资产价格泡沫、企业债务过度扩张等多重因素进行整体性的调整。2015年底开启的“去产能和去杠杆”均为针对当时经济中存在的多重问题，去产能、去库存、去杠杆多管齐下对经济结构进行调整和瘦身。工业品价格在这样的背景下的大幅走高并非政策的主要考虑因素。从货币政策的表述来看，货币政策收紧的主要目的是防范金融风险，防范影子银行、打击银行监管套利和资金空转等，并非紧盯PPI变化进行操作。而且，2017年开始，虽然CPI表现较为平稳，但经济也确实出现了比较小幅的、阶段性过热，主要是受全球需求恢复的带动以及国内房地产市场景气较高的拉动。
资产价格变化更多受到经济运行状态的影响，经济进入结构化增长阶段，资产价和物价指标的相关性下降。由于经济进入结构化增长的阶段，此轮通胀CPI变化平稳，PPI大幅波动。但从资产价格的表现来看，股票市场的走势在2015年初呈现出先上行后回落，大幅回调之后就开始进入缓步上行的节奏，在2017年底-2018年初，国债到期收益率见顶的时间点，股债迎来了切换。这一轮通胀周期的表现相对最为特殊，一方面他与前面几轮不同的是，没有PPI和CPI的同步变化，另一方面他在经济运行中还有很多独特的逻辑，比如国内“三去一降一补”带来的结构变化，国际上美联储进入了一轮货币政策收紧周期等等，是研究过去几轮通胀周期的比较与众不同的案例。
▌ 五轮通胀周期带来的启示
回顾历史周期和资产价格的表现情况，我们有三个主要的启示：
启示一：如果通胀反映出了经济过热，那大概率要出现货币政策收缩。对于货币政策的变化而言，物价上升是必要条件，并非充分条件。当我国经济进入中低速增长阶段之后，全面过热出现的可能性逐渐变小，货币政策的决策变量正在超越单纯的实体通胀指标。回顾过去五轮通胀周期的经济状态，前四轮主要是实体经济运行出现了明显变化，如改革开放新阶段带来的实体经济活力释放、入世以后中国快速融入全球市场等，进一步体现为物价指标包括CPI和PPI在一定时期内均达到较高的水平。在这样逐步过热的经济状态下，政策也对应出现收紧操作。这四轮主要体现为“经济过热在前，政策调控在后”。而第五轮以PPI实现较高水平为代表，供给侧改革在前，行业出清是因，价格上涨是果，这一轮的特点是“政策调控在前，伴随产生了PPI高企”。综合考虑这之后PPI和CPI反复出现的剪刀差变化以及货币政策的应对，其背后的逻辑在于：如果通胀反映出了经济过热，那大概率要出现货币政策收缩，否则要进一步评估通胀的成因和其他相关变量。对于货币政策的变化而言，物价上升是必要条件，并非充分条件。在中国经济进入新常态之后，伴随着中低速的经济增长和结构性的调整转变，经济出现全面过热的可能性逐渐变小，因此我们认为货币政策的决策变量正在超越单纯的实体通胀指标，而是更多考虑实体经济各方面的数据来分析实体运行的状态。
启示二：货币政策转向收紧的时间点与资产价格最高的时间点并非同步出现。资产价格更多表现的对实体经济和货币政策变化的预期，实际情况各有差异。回顾历史上五轮通胀周期中CPI、PPI达到高点的时间点以及各类资产价格高点的时间点来看，前四轮高通胀时期，资产价格的高点都是先于物价指标高点到来的。这是因为资产价格更多反映对实体经济和政策变化的预期。例如，按照月均数据来计算，CPI在2004年的7月，2008年的2月以及2011年的7月达到了高点，而上证指数分别在2004年3月、2007年10月以及2011年的4月达到高点，上证指数领先CPI高点约3-4个月的时间，正好也是政策先行反应出现转向的时间点。但第五轮通胀周期中，由于政策并不以PPI高点为变化的参依据，因此资产价格的变化也更多参考实体经济、政策以及市场其他变量，相对走势更为独立和复杂。
启示三：利率走势更多取决于通胀背后的实体经济运行情况以及货币政策的变动，同时受到经济结构的影响，2013年前CPI与利率更相关，2013年后PPI与利率更相关。在2013年前实体经济呈现周期性的过热，而这种过热的状态会先从CPI中反映出来，因此CPI也是货币政策观察的主要指标之一，利率的变化与CPI走势更加一致。2013年后，经济呈现出结构性的分化，整体性的经济过热难见，CPI在反映实体需求变化的过程中逐步钝化。但经过前期经济过热叠加政策刺激后很多行业出现了过剩产能，因此工业品价格的变化更够更加灵敏地捕捉到实体需求的边际变化，也成为政策参考的重要内容之一。因此我们在当前经济增速中长期趋势性下行叠加结构性变化显著的经济背景下，更多关注PPI的变化对利率的指导意义。当然，如前所述，债券收益率的走势更多关注的是实体经济的运行状态和货货币政策的变化，而货币政策的决策变量正在超越单纯的是实体通胀指标，而是更多考虑实体经济各方面的数据来结合分析。
财联社
